Under 2007 ökade Industrivärden sitt innehav i Volvo genom feltimade köp nära aktiens toppnotering och i en kamp om inflytande och styrelseplatser i den göteborgska lastbilsklenoden. Här placerades 4,2 miljarder kr. Den andra större investeringen var 2,5 miljarder kr till SSAB som genom en nyemission delfinansierade sitt förvärv av den nordamerikanska stålkoncernen IPSCO.

Industrivärden är ett renodlat investmentbolag och har som sådant inga rörelsedrivande dotterbolag, vid sidan om värdepappershandel, och inget löpande kassaflöde utöver mottagna utdelningar och andra betalningsströmmar, såsom aktieinlösen, kopplade till portföljbolagen. Alltså måste större investeringar finansieras antingen med lån eller försäljning av innehav. I fjol blev det lån som tillsammans med tidigare upplåning summerade till nära 11 miljarder kr.

Industrivärden har som policy att belåningen av portföljen inte ska överstiga 20 procent. Från tid till annan tillåts den ändå göra det. I början av november var belåningen 15 procent av portföljvärdet. I dag är den 19 procent.

Vi anser inte att aktuell belåning är mycket att oroa sig för. Hävstången innebär att en förändring av portföljens värde med 10 procent påverkar Industrivärdens substansvärde (förmögenhet) med drygt 12 procent.

Å andra sidan bedömer vi att bolaget vill minska belåningen. Som konsekvens tror vi att Industrivärden kommer att verka för lite högre utdelningar än som annars blivit fallet i sina portföljbolag. Och vi tror att bolaget kommer att hålla tillbaka den egna utdelningen till samma belopp som i fjol, dvs 4,50 kr.

Enligt en genomräkning med våra utdelningsprognoser kommer Industrivärden att inkassera utdelningar om 3,1 miljarder kr i vår, upp från 2,1 miljarder kr i fjol. Den egna utdelningen drar 1,7 miljarder kr och nettot använder bolaget dels för räntebetalningar, dels för amortering. Lånebördan sjunker då ned mot 10 miljarder kr. Räknat på aktuella kurser och med justering för utdelningar in och ut samt räntekostnaden minskar belåningen bara med sju tiondelars procentenhet. Det beror på att 1 miljard kr förvisso är ett stort belopp, men Industrivärdens aktieportfölj är närmare sextio gånger så stor - i dag 58 miljarder kr.

Vi tror dock att belåningen kommer att krympa raskare när större krafter än utdelningar sätts i rörelse. Vi ser potential i Industrivärdens portfölj och då i första hand i de två tyngst vägande innehaven Handelsbanken och Sandvik.

Handelsbanken (rapport 27 februari) tjänar cirka 19 kr per aktie såväl i fjol som i år. Vi bedömer att banken kommer att dela ut cirka hälften, 9 kr, för 2007. Därtill, delvis med anledning av huvudägaren Industrivärdens utdelningshunger, bör banken dela ut hela reavinsten, 6 kr per aktie,  från försäljningen av SPP. Handelsbanken handlas i dag till 185 kr. Justerat för utdelning återstår 170 kr att ställa mot vinsten 19 kr. Det är billigt för en bankaktie med låg risk, anser vi. Därför bör aktien stiga i år och den väger 22 procent i Industrivärdens portfölj.

För Sandvik, som väger drygt 22 procent i Industrivärdens portfölj, bedömer vi att utdelningen blir 4,25 kr för 2007. Vid kurs 95 kr är direktavkastningen 4,5 procent. Aktien har fallit, från en toppnotering på 150 kr i fjol, med anledning av sämre konjunkturutsikter, en något svag niomånadersrapport, den därpå följande, plötsliga lagernedskrivningen och befarad svag vinstutveckling i år.

Med utgångspunkt i konkurrenten Kennametals utsikter för första halvåret 2008, enligt rapporten som kom i veckan, beräknar vi Sandviks försäljnings- och vinsttillväxt till 6-7 procent under 2008. Sedan niomånadersrapporten har konsensusprognosen för Sandviks vinst för 2007 sänkts från 8,38 kr till 7,90 kr. Prognosen för 2008 är ännu inte uppdaterad. Rapport kommer den 31 januari. Vi siktar på 8,40 kr för 2008. Aktiens p/e-tal är 11. Vi anser att den borde handlas i intervallet 115-120 kr, det vill säga mer än 20 procent högre än i dag. 

Industrivärdens tredje största innehav, 16 procent av portföljen, är SSAB. Därnäst kommer SCA, 11 procent, Ericsson, 9 procent, Volvo 7 procent, Skanska 6,5 procent, Indutrade 3 procent och småskvättar i Munters, Höganäs och Hemtex. Ingen av dessa aktier är direkt dålig till aktuella kurser och vi bedömer att flera - även Ericsson - kommer att överraska positivt när det gäller utdelningen för 2007.

I nuläget beräknar vi Industrivärdens substansvärde till knappa 47 miljarder kr eller 121 kr per aktie. Industrivärdens C-aktie till 90 kr handlas med en rabatt på det värdet om 31 kr motsvarande nära 26 procent. Det är attraktivt i sig och klart mer än tidigare nivå kring 20 procent. Utdelningen för 2007 på 4,50 kr innebär en direktavkastning på 5,0 procent vilket är mer än genomsnittet på börsen och i enlighet med bolagets policy. A-aktien till kurs 97:50 handlas med en substansrabatt på 20 procent-

Sammanfattningsvis anser vi att Industrivärden har sin skuldsättning väl under kontroll och eftersom vi samtidigt är positiva till innehaven bör hävstångseffekten bli gynnsam för aktien. Med stigande värde på portföljen och krympande substansrabatt är förutsättningarna på plats för en kursutveckling som blir bättre än börsens genomsnittsaktie. Aktiens direktavkastning är därtill attraktiv.

På 3-6 månaders sikt höjer vi rekommendationen från neutral till köp.