Humana (41,5 kr) är en av Nordens större privata omsorgskoncerner. Hemmamarknaden Sverige är klart störst och står för drygt 60% av intäkterna, följt av Norge (22%) och Finland (16%).

Affären delas in i två områden där Individ & familj (cirka 65% av intäkterna) är störst och bedrivs på samtliga marknader. Det handlar främst om HVB-hem och stödboenden för funktionsnedsatta, men även äldreboenden.

Resterande 35% kommer från assistansverksamhet för brukare (individer) som har behov och rätt till hjälp i vardagen. Här är bolaget aktiva i Sverige och Norge.

Största ägare med 26% av aktierna är investeringsbolaget Impilo som även representeras av Fredrik Strömholm i styrelsen. Nathalie Boulas Nilsson är VD sedan maj 2024 och äger aktier för 0,9 Mkr. Innan Humana har Boulas Nilsson bland annat varit VD för omsorgsbolaget Norlandia Care.

Förra veckan (6/2) släppte Humana sin bokslutskommuniké. Rapporten togs emot svagt och aktien föll 13% på dagen.

Den redovisade tillväxten var -7,6% (12,2). Här påverkar dock avyttringen av äldreomsorgsverksamheten i Finland med -4,4%. Även en starkare svensk krona bidrar negativt. Men även organiskt föll omsättningen med nästan 2%.

Rörelsemarginalen tappade till 2,4% (2,8). Resultatförsvagningen förklarar bland annat av återkrav på erhållen ersättning inom personlig assistans på 9 Mkr i kvartalet. I Q4 2024 var effekten positiv med 6 Mkr. Skillnaden (17 Mkr) förklarar alltså mer än hela resultattappet i Q4.

Återkravsprocesser handlar om felaktigt utbetald ersättning från Försäkringskassan eller bristande dokumentation. Det är en kontinuerlig del av verksamheten inom området där värdet på återkrav uppgår till cirka 100 Mkr i årstakt (3-4% av intäkterna i området). Enligt ledningen vinner Humana cirka 85% och cirka 20% (eller 20 Mkr) brukar reserveras i bolagets redovisning, I Q4 blev alltså den negativa effekten ovanligt stor.

Även negativ kalendereffekt med färre antal arbetsdagar, främst inom assistansverksamheten, påverkade resultatet i Q4. På helårsbasis blev rörelsemarginalen 3,9% jämfört med 4,0% 2024. Humana har under året även genomfört större investeringar i nya IT-system (bland annat journalsystem). Det har också påverkat resultatet negativt, även om inga konkreta siffror anges.

Tapp i Finland

Den finska marknaden har haft svagast resultatutveckling i närtid. 2025 föll marginalen till 4,1% (6,5). Största utmaningen ligger i besparingar inom omsorgstjänster. Besparingarna är som hårdast mot öppenvårdsavdelningar, där Humana har största delen av verksamheten.

Besparingarna kommer troligtvis fortsatt hålla tillbaka marginalen under 2026. Humana ser tjänster och boenden för personer med funktionsnedsättning som ett viktigt tillväxtområde i landet kommande år som ska bidra till bättre marginaler. Under fjärde kvartalet 2025 öppnades två nya enheter inom detta segment.

I Norge har utvecklingen varit stabil. Här expanderade Humana 2024 genom förvärvet av Team Olivias norska verksamhet. Nyligen genomfördes även ett mindre tilläggsförvärv (se faktaruta).

I Sverige har det största området Individ & familj (60% av svenska verksamheten) uppvisat betydligt högre marginaler än Personlig assistans (40%). Här är ersättningsmodellerna en viktig förklaring (se faktaruta).

Omsorgsprisindex inom Individ & familj tas fram av SCB och beaktar exempelvis allmän löneinflation och energiprisutveckling. 2024 var indexökningen 5,0% och 2025 3,6%. I år sjunker den till 2,7%.

Inom assistansbranschen finns inget index, vilket gör att beslut måste fattas av regeringen varje år. Det ökar osäkerheten och gör det svårare att planera verksamheten. Dessutom har ersättningsnivån utvecklats svagt, i snitt 2,2% per år senaste fem åren. 2025 var det dock 3,0%, men i år endast 1,5%.

Nyligen gick bland annat SKR (Sveriges Kommuner och Regioner) ut med en uppmaning om höjda ersättningsnivåer och ett indexerat system.

Även volymtapp

Det är inte bara svag utveckling av ersättningsnivåer som präglat Personlig assistans senaste åren. Sedan Humanas tillstånd initialt drogs bort 2023 (se tidigare faktaruta) föll antalet brukare relativt kraftigt.

Men trots att Humana fick behålla sitt tillstånd har tappet av brukare fortsatt. Ett skadat varumärke präglar specifikt Humana. Dock har hela branschen motvind. Antalet beviljade brukare i Sverige har exempelvis minskat från drygt 16 000 år 2015 till cirka 13 000 idag. Detta trots nya regleringar 2022 som skulle stärka rätten till assistans.

VD Boulas Nilsson antyder att kundtappen troligen kommer fortsatt ytterligare något kvartal 2026, för att sedan stabiliseras. Positivt är dock att nettoflödet av antal brukare som väljer andra aktörer kontra Humanas nya brukare tycks vara runt noll nu. Istället förklaras tappen av kunder som av någon anledning inte längre är berättigad assistans.

Siktar på 7%

Humana har som mål att tjäna 7% Ebit-marginal. Enligt vårt sätt att räkna, alltså justerat för leasingeffekter, motsvarar det cirka 6%.

Det är tydligt över marginalen 2025 (3,9%) och snittet de senaste fem åren (4,1%). För stunden pågår kostnadsbesparingsprogram kring centrala funktioner som ska ge totalt 65 Mkr i årliga besparingar.

Enligt ledningen har cirka 30 Mkr hittills uppnåtts och full effekt väntas mot slutet av 2026. Att marginalen ändå inte stigit i år är hänförligt till tidigare nämnda IT-investeringar, enligt VD Boulas Nilsson.

Utöver effekten från besparingsprogram och genomförda IT-investeringar ska marginalförbättringar främst komma från:

• Bättre kapacitetsutnyttjande av befintliga resurser, främst genom att fylla lediga platser på boenden.
• Fortsatta tilläggsförvärv.
• Tillväxt inom högmarginalområdena och då främst kontrakt inom Individ & familj Sverige. Bolaget har signerat nya avtal om totalt 450 Mkr (4-5% av koncernens omsättning) som kommer in i siffrorna under de kommande tre åren. Det ger stöd för tillväxt trots att vissa områden troligen kommer se fortsatt negativ tillväxt ett tag till.

Kommande år

Vi räknar med 2,5% tillväxt under 2026. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 3% per år.

Marginalmässigt skissar vi på 4,1% under 2026. Fulla effekter från besparingsprogram och IT-investeringar bör få viss effekt på marginalen. Vi räknar med att det får den att stiga till 4,5% i slutet av prognosperioden. Det är fortsatt en bra bit under målet om 6%.

Skuldsättningen har under längre tid var hög i Humana, som högst 3,8x Ebitda (justerat för leasingeffekter) i Q2 2024. Idag är skulden nere på 2,5x, vilket är inom målet och ger utrymme för ytterligare tilläggsförvärv.

Fortsatt lågt värderat

Tabellen nedan visar estimat från Factset och är ej justerade för leasingeffekter. Här värderas Humana till tydlig rabatt mot Attendo och Ambea på både P/E och EV/Ebit.

Tabellen intill visar värderingen på våra prognoser och är justerade för leasing. Då värderas aktien till knappt 8x EV/Ebit och 7x P/E på 2026E. Det är lågt.

Det tycks även Humana själva tycka som genomfört större återköp senaste året. Bolaget själva äger nu 6,7% av utstående aktier. Vi har exkluderat dessa i vår värdering. Nyligen klubbades även nytt återköpsprogram på 1 miljon aktier (2,2% av kvarvarande aktier).

Det högre inslaget av personlig assistans i Humana gör att en värderingsrabatt mot Attendo och Ambea är befogad, tycker vi. Även inom Individ och Familj underpresenterar Humana mot framför allt Ambea som uppvisar marginaler runt 8%, men även mot Attendo.

Resultattappet i Q4 kan till stor del förklaras av timingeffekter. Dock finns problem av mer strukturell karaktär, i synnerhet inom verksamheten för personlig assistans. Vi tror fortsatt marginalen i detta område kommer vara klart lägre än övriga delar kommande år. Genomföra kostnadsbesparingar, IT-investeringar och nya kontrakt bör dock ge hyfsade möjligheter till vissa förbättringar kommande år.

En annan faktor att väga in är att 2026 är ett valår. En mer vänsterpräglad regering kan potentiellt vara negativt för förutsättningar i hela omvårdnadssektorn. Om inte annat tenderar upphandlingar och nya beslut att dra ut på tiden vid regeringsskiften. Det är faktorer som kan påverka sentimentet kring hela sektorn negativt.

Vi lutar ändå åt att värderingen tar tillräckligt med höjd för de risker och problem som finns i verksamheten. Det krävs inga större förbättringar (kanske inte några alls) för att aktien ska gå att räkna hem. Med en multipel på 7x EV/Ebit, motsvarande P/E 8x, finns över 50% uppsida på några års sikt. Rådet blir köp.