Vid halvårsskiftet hade Industrivärden ett substansvärde (tillgångarnas marknadsvärde minskat med skulderna) på 69,9 miljarder kr eller 181 kr per aktie. Då handlades A-aktien till 149,75 kr och C-aktien till 141,75 kr. Aktierna handlades alltså med en rabatt på 17,3 respektive 21,7 procent. Sedan dess,  per lunchtid idag, har substansvärdet minskat med 2,7 procent till 68,0 miljarder kr och per aktie till 176 kr. Aktierna substansrabatt vid kurs 145 kr och 139 kr är 17,6 respektive 21,0 procent.

Rapportperioden har hittills varit stökig och i huvudsak fallande sedan den kom igång mer på allvar från mitten av juli. Fram till dess steg börserna. Oro för att problemen på den amerikanska bolånemarknaden ska få vidare och mer allvarlig spridning sammanföll i tiden med rapportperioden som när det gäller företagsnyheter och på det stora hela taget, varit ganska bra. I Stockholm har storbolagen (mätt som OMX30) fallit med 4 procent sedan halvårsskiftet och den resan bar först uppåt med cirka 4 och från mitten av juli nedåt med cirka 8 procent. Industrivärden har klarat sig relativt bra men skillnaden är liten (1 procent).     

Under juli har Industrivärden ökat innehavet i Volvo med 8,3 miljoner A-aktier inköpta till en genomsnittlig kurs om 134 kr för totalt 1,1 miljarder kr. Förvärven har i allt väsentligt genomförts efter Volvos halvårsrapport, som var svag och som fällde aktien, vilket är bra men Volvo har fortsatt att rutscha utför sedan dess, dock stiger aktien idag.

Nettoskulden (lån) var 6,8 miljarder kr vid utgången av juni. Skulden hade då ökat med 2 miljarder kr sedan årsskiftet och även det kapitalet hade använts till att öka ägandet i Volvo. Vid utgången av juli var nettoskulden 7,9 miljarder kr.

Industrivärden är på väg att öka skuldsättningen ytterligare. Denna gång handlar det om att teckna sin andel på 17 procent i SSAB:s pågående nyemission om totalt cirka 10 miljarder kr. Nettoskulden i Industrivärden är alltså på väg mot 9,6 miljarder kr. Det beloppet motsvarar strax över 12 procent av tillgångarnas marknadsvärde och andelen eget kapital (soliditet) är alltså knappt 88 procent.

Man kan fundera på hur lämpligt det är med belåning i investmentbolag. Det ger en hävstång för aktieägarna på gott (när börsen eller innehaven stiger) och ont (vid nedgång). Det får också skattekonsekvenser som i detta fall kan ses som positiva eftersom räntan är avdragsgill mot mottagen utdelning från sådana innehav där röstandelen understiger 10 procent, vilket Volvo är ett exempel på där andelen är 4,9 procent. Dock ger en belåningsgrad av den storleksordning som det här är fråga om inte så stora effekter: faller portföljen med 10 procent minskar substansvärdet med drygt 11 procent och omvänt. Räntan på lånen om knappt 400 Mkr per år kan ställas mot mottagen utdelning på cirka 2,3 miljarder kr och med en aktieportfölj värd 78 miljarder kr (inräknat nytecknade SSAB) handlar årsräntan inte om mer än en värdeförändring på 0,5 procent dvs vad en rörelse som vi upplever under en ganska lugn börsdag.

Trots att belåningsgraden i nuläget inte ska betraktas som hög bedömer vi att det inte är troligt och kanske heller inte lämpligt att den ökar ytterligare. Det betyder att Industrivärdens finansiella handlingsfrihet är mer beskuren. För att den ska öka igen får kapital frigöras i portföljen. Eftersom portföljen redan är relativt koncentrerad med tio, och inte fler, större innehav anser vi att det är troligt att portföljbolagens utdelningar nästa vår kommer att bli vad man kallar generösa och att sannolikheten för strukturaffärer t ex en som involverar SCA:s skogsinnehav, vilket skulle frigöra kapital för SCA:s ägare, har ökat. Lånen sätter alltså viss press på Industrivärden som i sin tur ökar trycket på sina portföljbolag.

Förvaltningskostnaderna under det första halvåret uppgick till 43 Mkr eller 86 Mkr i årstakt. Kostnaderna motsvarar 0,13 procent av aktuellt substansvärde. Dessa kostnader inkluderar löner med mera för dem som är sysselsatta i bolagets kortsiktiga värdepappershandel och där resultatet under det första halvåret blev 120 Mkr (66). Att värdepappershandeln ska visa vinst också på en vikande börs är inte säkert eller självklart. Men totalt sett är det ändå värt att uppmärksamma, anser vi, att Industrivärdens förvaltningskostnader är mycket låga och kanske till och med noll.

Volvo har genom årets omfattande köp seglat upp som ett av Industrivärdens tio kärninnehav. Storleksmässigt ligger Volvo här jämsides med Skanska, med drygt 6 procent av portföljens värde. Största innehav är Sandvik, 24 procent, följt av Handelsbanken, 17 procent, och SSAB drygt 16 procent. Ericsson väger 12 procent och SCA 10 procent. Övriga, dvs Indutrade, Munters, Höganäs och småposter i andra bolag, delar på 6 procent av portföljens värde.

Portföljen är inte särskilt spännande men det omdömet kunde man ha fällt för några år sedan också. Ser man istället till utvecklingen för dessa bolag, där verkstadsandelen nu är nära 50 procent, så har den varit mycket stark. Portföljens underpresterare är Handelsbanken, Ericsson och SCA men det är en trio med hyggliga förutsättningar att gå bra framgent anser vi.

Vi ser inget direkt köpläge i aktien på kort sikt men är liksom tidigare positiva till Industrivärden långsiktigt och då som ett alternativ till aktiefonder eller som alternativ till delar av en egenkomponerad portfölj. Substansrabatten i kombination med minimala förvaltningskostnader och en ganska god riskspridning borgar, lite överdrivet, för en bättre avkastning än börsen som helhet på längre sikt. Substansrabatten är något i överkant f.n. och det talar för att aktien även på 3-6 månaders sikt har goda chanser att överträffa index. Vi justerar upp rekommendationen från Neutral till Öka.