Sedan en ny ledning tillträdde under 2002 är det städning som har gällt för att få bukt med förlusterna. Som mest bestod reklamkoncernen av inte mindre än 73 bolag. De flesta av dessa olönsamma bolag har lagts ner eller sålts. Kunderna är ju rätt snabba på att spara in på reklam och PR när tiderna försämras. Men nu är det åter högkonjunktur och företagen anser sig ha råd med marknadskommunikation. Det är en trend som väntas hålla i sig ett tag till. Marknaden för medieinvesteringar antas växa med sex procent i år och på längre sikt med mer än BNP. A-com ökar också antalet bolag igen. Förra året köptes mediebyrån Bizkit och koncernen härbärgerar nu 14 bolag (varav två är nystartade). Nu vill man även köpa norska Spits. A-Com består av allt från managementkonsulter till reklambyråer, som tillsammans samlar knappt 200 anställda.

De underliggande resultaten ser nu i brinnande högkonjunktur helt okej ut för A-Com. Problemet är att kommunikationsbolaget har en speciell ägarmodell som går ut på att man delar ägandet av koncernbolagen tillsammans med dess nyckelpersoner. Två av företagen äger man till 100 procent och resten till mellan 50-75 procent. Grundtanken är att dessa nyckelpersoner ska slippa ägna sig åt administrativa arbetsuppgifter. Men även att de delägda företagen ska generera kunder åt varandra. Bolagen ägs oftast i kommanditbolagsform och A-Com är så kallad komplementär, vilket innebär att Stockholmsföretaget bär eventuella förluster i dotterbolagen fullt ut. Detta har alltså ytterligare spätt på de dåliga resultaten. Den effekten klingar dock av nu när samtliga koncernföretag visar svarta siffror och A-Com har då rätt till vinster i proportion till sin ägarandel. I senaste rapporten tillföll 28 procent av vinsten A-coms aktieägare, resten lade dotterbolagens så kallade minoritetsägare beslag på.

Knäckfrågan är dock om affärsmodellen är vettig eller inte. Den skeptiske pekar på att det nog finns en anledning till att reklammarknaden är kraftigt fragmenterad. I andra branscher där man säljer konsulttjänster samlas personalen under samma bolagsflagg och i en gemensam kultur. Men i reklambranschen är det ofta en fördel att vara liten och nischad för att kunna bygga kundrelationer. Nu hävdar visserligen A-com att kvarvarande bolag inte är lika personberoende. Och ledningen strävar också efter att få en större del av resultaten genom att utöka ägandet i dotterbolagen. Men grundstrukturen, med hälftenägda bolag i de fall där enskilda individer är avgörande för affärerna, kommer man att behålla. Och det är oundvikligen så att A-com även framöver kommer att vara den svagare parten när villkoren förhandlas.

För en månad sedan la A-com ett aktiebud på Spits som i dagsläget är värt 154 Mkr. Spits består av fyra bolag med tonvikt på kommunikationsbyråverksamhet. Spits hade byråintäkter på 144 Mkr förra året och gjorde ett rörelseresultat på 10 Mkr om man räknar bort minoritetsandel och en del engångskostnader. Tanken är att öppna upp för korsförsäljning samt spara 5-10 Mkr på administration och dylikt. 51 procent av aktieägarna i Spits, som nyligen noterades på Oslo Börs, har förbundit sig att tacka ja. Däribland vd och storägaren. Affären ser mycket bra ut men A-coms kurs har fallit så det är inte säkert att alla Spits ägare accepterar. Då får A-com nöja sig med aktiemajoriteten.

A-com växte organiskt med 14 procent under det innevarande brutna räkenskapsårets första nio månader och genererade en byråintäkt på knappt 150 Mkr. Målet är att ha byråintäkter på 400 Mkr inklusive Spits samt att nå en rörelsemarginal om 15 procent under nästa räkenskapsår, som påbörjas i maj. I dagsläget ligger marginalen kring 8 procent. Byråintäkten (resten av omsättningen är inköp åt kunderna) lär hamna kring 180 Mkr för helåret. Därtill har man möjlighet att nyttja förlustavdrag på drygt 200 Mkr. Det har tidigare spekulerats i att nuvarande huvudägaren, First North-bolaget Dacke, är intresserat av att köpa A-com. Men det verkar osannolikt och med Spits får man också in en ny stor norsk ägargrupp. I ett halvoptimistiskt scenario bör A-com klara en vinst per aktie på 4 till 4,4 kronor nästa år, beroende på hur mycket av Spits man får in.

Det är inte

så dyrt. Men vi är tveksamma till affärsmodellens långsiktiga bärkraft där aktieägarna bär en oproportionerligt stor del av riskerna. Bolaget förtjänar därför en rabatt.