Takboxtillverkaren Thule Group har varit en kandidat för att sättas på börsen under många år. Bolaget har sedan 2007 varit i Nordic Capitals ägo och dryga sju år är lång tid för ett riskkapitalbolag att ruva på ett portföljinnehav.

Finanskrisen höll helt på att sänka Thule Group till följd av bolagets höga skuldsättning. Under åren efter krisen fattades beslutet att helt fokusera verksamheten på konsumentprodukter och varumärkesbyggande. En ny ledningsgrupp tillsattes i början av 2010 och då tog nuvarande vd Magnus Welander över rodret.

Arbetet med att effektivisera Thule hade av nödvändighet tagit sin början redan under krisåren 2008 och 2009 men från 2010 blev det arbetet mer strukturerat utifrån den nya affärsinriktningen. Andelen försäljning under Thule-namnet har ökats från 35 procent 2009 till 58 procent i fjol. Satsningen på forskning och utveckling har också förstärkts och bolagets säljkanaler har förfinats.

Det Thule som nu söker sig till börsen är en verkligt global aktör med försäljning i 136 länder över hela världen. Nordamerika svarade i fjol för 37 procent av omsättningen medan Sverige stod för 3 procent. Övriga Europa utgjorde 51 procent.

Verksamheten delas in i två affärsområden: Outdoor & Bags samt Specialty. Outdoor & Bags svarade för 88 procent av omsättningen i fjol och där ryms bland annat takboxarna. När det gäller marknaden för räcken och hållare för packning och sportutrustning är Thule ohotad etta i världen med en global marknadsandel i fjol på 49 procent räknat i omsättning. Tvåan i världen ligger på 9 procent så gapet ned till konkurrenterna är mycket stort.

Verksamheten inom takräcken och hållare för diverse utrustning svarar för knappt 60 procent av omsättningen i Thule Group. Därefter är väskor och fodral för hemelektronik näst största verksamhet med knappa 20 procent av omsättningen. Thule förvärvade väsk- och fodraltillverkaren Case Logic 2007 vilket utgör grunden i den verksamheten. En liten men växande del av Thule är också tillverkningen av barnvagnar, ryggsäckar och resebagar.

Inom Thules andra affärsområde, Specialty, säljer bolaget bland annat snökedjor samt verktygs- och utrustningslådor för pickup-lastbilar.

Under de senaste åren har Thule gjort sig av med verksamheter som inte ansågs ligga inom ramen för den nya strategin med fokus på konsumenter och varumärke. Det gäller bland annat tillverkningen av integrerade takrelingar samt tillverkningen av släpvagnar och dragkrokar i såväl USA som Europa. Den europeiska dragkroksverksamheten och släpvagnarna för personbilar såldes av så sent som i år.

Likviden för dessa försäljningar går till att betala ned skuldsättningen i Thule inför börsnoteringen. Huvudägaren Nordic Capital konverterar också i samband med noteringen en del lån till aktieinnehav och sammantaget kommer Thule Group att ha en nettoskuld på dryga 2,4 miljarder kronor med sig in på börsen. Det motsvarar 3,2 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar, ebitda.

Målsättningen är att komma ned i 2,5 gånger ebitda och så länge skuldsättningen ligger över målet blir utdelningsmålet om 50 procent av resultatet efter skatt något osäkert.

Resultatmässigt siktar Thule Group mot en årlig organisk tillväxt på 5 procent och en rörelsemarginal på 15 procent exklusive engångsposter. Efter nio månader i år ligger den organiska försäljningstillväxten på 5,5 procent. På rullande tolv månader är den justerade rörelsemarginalen 15,0 procent.

Thule Groups försäljningstillväxt har de senaste åren varit rätt skral och fjolårets omsättning på 4,3 miljarder kronor kan jämföras med de knappa 4,1 miljarder som bolaget omsatte år 2010. De senaste tre åren har även den underliggande rörelsemarginalen hållit sig kring 13 procent och rörelseresultaten har växt i relativt maklig takt.

I år har dock verksamheten tagit ett kliv framåt pådrivet bland annat av gynnsamma valutaeffekter men också en förstärkt bruttomarginal och bra tillväxt i nya produktområden. Thule Group säger sig ha gjort det mesta i effektiviseringsväg och något stort kliv återstår inte att ta på den fronten. En viss positiv effekt på lönsamheten väntas dock komma när portarna slås upp till det nya centrallagret för Östeuropa i början av nästa år.

Som solklar världsetta inom takräcken och hållare lär inte Thule kunna växa snabbare än den underliggande marknaden. Tillväxten på det området väntas ligga på 3-4 procent om året de närmaste åren.

Bolaget kan däremot använda sitt starka varumärke till expansion till nya områden. Det satsas för närvarande på barnprodukter som joggingvagnar, cykelstolar och bärstolar. En satsning pågår även på ryggsäckar och resebagar. Inom nya segment eller tekniker är Thule öppet för förvärv, vilket bland annat skedde inom barnvagnar för några år sedan.

Riskkapitalbolag och börsintroduktioner har varit en dålig kombination de senaste åren. Branschens rykte blev inte bättre av den stora skandalen i Danmark för bara några veckor sedan då storbolaget OW Bunker havererade ett drygt halvår efter att svenska Altor satte bolaget på börsen. De som anklagat riskkapitalbolagen för att se mer till kortsiktiga vinster än till att bygga långsiktigt hållbara bolag fick där vatten på sin kvarn.

Nordic Kapital väljer dock att i Thule Group sälja ut bara max 30 procent i samband med introduktionen. Resterande ägarandel om cirka 64 procent förbinder sig Nordic Kapital att behålla minst ett halvår. Därmed linjerar bolagets intresse med övriga aktieägare som tecknar sig i introduktionen, nämligen att det blir en lyckad kursresa för aktien de kommande månaderna.

Räknat på de senaste tolv månaderna värderas Thule Group på skuldfri basis till mellan 12,7 och 14,2 gånger det justerade rörelseresultatet, ev/ebit, beroende på var i teckningsintervallet 64-74 kronor per aktie vi landar. Vinsten per aktie är låg i dagsläget till följd av höga räntekostnader och stora negativa omräkningseffekter i balansräkningen.

Når bolaget målen för nästa år bör lägre räntebetalningar kunna resultera i en vinst per aktie i trakterna av 5,15 kronor vilket skulle innebära ett p/e-tal mellan 12,5 och 14,5. Det är hela 16 procents skillnad mellan de båda p/e-talen vilket är det olyckliga med att använda så breda teckningsintervall. Som investerare gör man nog bäst i att räkna på 74 kronor och allt under det får bli en positiv överraskning.

Thule Group gör kvalitetsprodukter och har en urstark marknadsposition inom sin viktigaste nisch. De senaste åren har varit rätt tröga men i år har farten varit god. Till p/e 14,5 på våra estimat för nästa år tycker vi dock man får dåligt betalt för den risk som alltid finns i samband med introduktioner. Rekommendation blir därför att avstå teckning och se hur kursen utvecklas en tid.