Isconova är ett Uppsalabaserat forskningsbolag som grundades kring millennieskiftet med forskning och utveckling av vaccin- och så kallade adjuvanser. Det är ämnen som används tillsammans med vaccin för att ge en starkare och mer varaktig effekt. Sedan starten har Isconova växt ordentligt. Idag har bolaget ett trettiotal anställda, fem produkter på marknaden med flera miljoner sålda doser och en projektportfölj med sex kandidater inom humanmedicin och sju inom veterinärmedicin. Bolagets vd Lena Söderström har en solid bakgrund inom läkemedelsindustrin i såväl produkt- som kommersiella roller. 

Vaccin bygger på antigener som är dyra att producera och kan ge biverkningar ibland även otillräcklig effekt utan adjuvans. Användning av dessa kan minska dosen av antigener som behövs för att uppnå en given respons vilket betyder lägre kostnader för vaccineringen samt en mer gynnsam biverkningsprofil. Isconova var från början fokuserat på vaccin för veterinärmarknaden man lade i fjol om kursen till att även inkludera humanvaccin.

Marknaden för vaccin växer snabbare än läkemedelsmarknaden i stort. Enligt uppgifter från konsult/researchföretaget Frost & Sullivan väntas tillväxttakten för totalmarknaden ligga på 10 procent per år till 2015. Enligt WHO finns det flera faktorer som bidrar till den höga tillväxten, bland annat då flera nya vaccin inom infektionsområdet godkänts samtidigt som det finns ett ökat intresse för så kallade terapeutiska vaccin som ges, inte i förebyggande utan behandlande syfte.  Influensavaccin är den kanske bredaste kategorin av vaccin för humant bruk och där har Isconova för närvarande två projekt, varav ett i preklinisk fas och ett i klinisk fas-I vilket innebär att säkerhetsprofilen testas på människor. Målet är att föra detta projekt ytterligare ett steg framåt under 2011.

Vidare har bolaget även som mål att knyta ytterligare ett samarbetsavtal inom humanvacciner och tre inom djurvacciner under 2011. Isconova har redan idag ett flertal samarbetspartners såsom Crucell och NGO:n Jenner Institute inom humanvaccin och Pfizer och Intervet (Merck) inom djurvaccin. Den senare marknaden är mer etablerad för Isconova som redan har produkter på marknaden och en bred projektportfölj. Djurvaccin kan lite grovt delas in i dels vaccin för sällskapsdjur och dels inom lantbruk.

Marknaden för veterinära vaccin växer snabbt och en fördel med dessa är att registreringskraven inte är lika rigorösa, och priskontrollen är friare eftersom man för dessa då köparna själva står för kostnaden. För köpare inom kött- och mjölkmarknaden är prispressen tuff då vaccin endast köps om det innebär en besparing för användaren, men djursjukdomar orsakar stora förluster och därför är vaccin ändå viktigt. Annat är det för sällskapsdjur där priskänsligheten är relativt låg.

Det är svårt att nagla fast den potentiella försäljningen då marknadsprognoser försvåras av att det inte finns lika tydliga marknadsandelar för olika mediciner och indikationer. För adjuvanser tillkommer dessutom en dimension av att de kan eller inte användas tillsammans med vaccin, så marknadstillväxten för adjuvanser kan skilja sig från tillväxten för vaccin. Det är svårt att få tag på bra marknadsestimat. För totalmarknaden finns uppskattningar samt även för olika indikationer.

Men man ser inte hur stor andel som också inkluderar adjuvanser. Vad man dock kan säga med säkerhet är att riktningen är positiv för adjuvansmarknaden. De har utvecklats från ganska basala produkter med låg "value added" med enkla kemiska sammansättningar till mer komplexa produkter och bredare användningsområde.  Ett exempel på det är Isconovas avtal med Narvac där man tog ett existerande rabiesvaccin för hund och katt och tillförde Isconovas adjuvans med en signifikant förbättring i vaccinets egenskaper.

Isconovas största ägare är Innovationskapital via fonden Innkap 4 Partners L.P. med knappt 46 procent av aktierna. Huruvida de behåller sitt ägande eller fasar ut det kan naturligtvis få konsekvenser för kursen, i synnerhet som handeln ofta är tunn i småbolag.  De tre största ägarna samt styrelse och ledning är dock föremål för 12 månaders så kallad lock-up då de inte får handla med aktien. Vidare är balansräkningen som så ofta lite klen i relation till ambitionerna. Bolaget har en nettokassa före emissionen på 1,5 miljoner kronor, kortfristiga skulder (hänförligt till rörelsekapitalet) på knappt 16 miljoner och det operativa kassaflödet var under första halvåret - 16,9 miljoner.

Aktiekursen vid introduktionen kommer att landa i intervallet 58-70 kronor per aktie, med aktier motsvarande 34,4 respektive 30,3 procent av aktiekapitalet. Det betyder implicit ett börsvärde på 232 miljoner kronor respektive 264 miljoner kronor efter genomförd emission. Emissionen kommer att inbringa 80 friska miljoner. Med nuvarande "burnrate" betyder det att de närmaste två åren är säkrade, men ambitionsnivån pekar nog mot att kostnaderna kommer att öka.

Portföljen inom djurvaccin är solid, men ett frågetecken är ändå den kommersiella potentialen inom området då bolagets huvudprodukt faktiskt funnits på marknaden ända sedan 2005 men försäljningen är likväl modest. Då är det mer intressant med bolagets humanportfölj men där är det inte självklart hur marknaden kommer att värdera denna då majoriteten av projekten är i preklinisk fas. Tidig forskning kan variera kraftigt i värdering och om något tenderar nog börsen att värdera preklinisk forskning lågt. Internationellt finns det ett flertal bolag verksamma inom området med färdiga produkter och hög omsättning. En gammal tumregel som tillämpats vid analys av bioteknikbolag är att inte åsätta prekliniska projekt något värde då det är alldeles för osäkert om de går att gå vidare med. För Isconova handlar det dock om adjuvanser som delvis kommer att användas med beprövade preparat så risken är lägre än för läkemedelsutveckling.

Det kommer att krävas en hel del kapital för att finansiera utvecklingen av bolagets humanvaccinportfölj om man vill finansiera utvecklingen hela vägen till marknaden. Dokumentation och validering är blott ett första steg. Den stora finansiella tröskeln är breda studier, det vill säga fas-II och fas-III som är mycket dyrt. För att nå dit krävs alltså förutom bra studiedata även bra partners. Idag har man Crucell, Genocea samt Jenner på humansidan vilket är ett signum på att det finns verkshöjd i forskningen. Med bra avtal kan också en del av utvecklingskostnaden tas genom bolagets partners.

Isconova är ett intressant bolag som verkar på en snabbt växande marknad. Med flera avtal i hamn kan man känna sig trygg med verkshöjden i konceptet, samtidigt som risken är relativt andra forskningsbolag, begränsad då det är beprövade preparat och verkningsmekanismer.

I nuvarande skede med en i huvudsak preklinisk portfölj är det dock en ganska öppen fråga hur mycket som kommer att bli verklighet. Den här typen av bolag har stor potential men det kräver en minst lika god portion uthållighet, inte minst om man vill vara med om de stora möjligheterna som kommer under den kliniska forskningsfasen. Då måste man också vara beredd på att bli utspädd under resans gång i nya emissioner.

Vi tror att Isconova är en intressant aktie för de riktigt långsiktiga som har tålamod att följa med i den kliniska utvecklingen. Men tar man hänsyn till osäkerheten som följer med en nyintroduktion av ett bolag där historiken ger ringa vägledning om framtida lönsamhet är det nog en smartare idé att avvakta en notering och se vart värderingen landar. För om det går vägen med nya avtal med mera 2011 kommer det bli en bra resa i aktien med god potential även om man kliver på i ett senare skede.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 43 den 25 oktober 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.