Ett av de mindre börsbolagen som drivs med hög skuldsättning är Itab Shop Concept som tillverkar kassadiskar, hyllor och annan inredning och utrustning åt butiker. Efter att marknaden bromsade in kraftigt under 2009 ligger årsomsättningen numera kring 2,7 miljarder och rörelsevinsten kring 90-100 Mkr borträknat omstruktureringskostnader. Nettoskulden uppgår till 1,1 miljarder vilket motsvarar 2,4 gånger eget kapital och över 10 gånger rörelseresultatet. Dessutom härstammar en stor del av skulderna från förvärv vilket givit Itab en goodwillpost på 460 Mkr i balansräkningen, det vill säga i nivå med eget kapital.

Med sådana nyckeltal dyker Itab upp i toppen av listor som rankar företag med  strechade finanser. Nu skulle vi inte flagga för att det är någon fara för Itab som mestadels finansierar sig med en checkräkningskredit på upp till 1 miljard (drygt hälften är utnyttjat). Det är ju värre med banklån som förfaller och eventuellt är kopplade till nyckeltal som inte står pall i lågkonjunktur. Se på Eniro. En fjärdedel av Itabs lån består av en konvertibel som kan bli till aktier om kursen orkar över 85 kronor till 2012. Itab har en mindre andel vanliga banklån som man i värsta fall kan få problem med vid en eventuell goodwillnedskrivning. Men som finanskrisen visade så är farhågorna ofta överdrivna kring sådana situationer. I värsta fall blir det väl en nyemission men det är inte huvudspåret. Itab har alltid drivits med relativt stor belåning, vilket även gäller systerbolaget Xano, och det har hittills gått bra.

Däremot kan en häftig skuldsättning påverka rent operativt i den meningen att man inte kan göra de investeringar som skulle behövas. För Itabs del är bolaget hyggligt välinvesterat efter att så sent som 2007 expanderat sin produktion med 10 procent genom en ny fabrik i Tjeckien.  Givet att lågkonjunkturen tagit ned efterfrågan i hela branschen med 25-30 procent så lär inte investeringar i ökad kapacitet stå högt på agendan i vilket fall som helst. Itab har i dagsläget goda möjligheter att öka produktionen i sina 11 fabriker.  Däremot har man tagit en paus när det gäller förvärv. Sedan 2005 har Itab spenderat 490 Mkr på att köpa bolag i England, Tyskland, Holland och andra marknader.  Om företagets vision är att kunna försörja de stora butikskedjorna med produkter över hela Europa, inklusive de södra delarna, så får den vänta ett slag.

Problemet för Itab är inte balansräkningen utan den oväntat låga efterfrågan. Butiksinvesteringarna har dragits ned något mer än befarat under lågkonjunkturen och de ser inte ut att komma tillbaka särskilt snabbt nu när ekonomierna repar sig. Den europeiske konsumenten är tilltufsad efter krisen och många tror på fortsatt svag konsumtion när statsfinanserna måste repareras både här och där. Samtidigt går branschtrenden mot att butikskedjorna spenderar allt mer pengar på inredning. De byter oftare helt enkelt. Det är ju bara att plocka några svenska exempel.

Axfood har till exempel jobbat mycket med att konvertera Hemköp till Willys, Clas Ohlson har lanserat ett koncept med mindre butiker och när Hemtex försöker komma tillbaka sker det genom att rusta upp butikerna (tyvärr har de bara råd med ett mindre antal). Merparten av Itabs affärer ligger i detta segement medan en fjärdedel ungefär finns inom kassadiskar, entresystem och annat för dagligsvaruhandeln.

Utsikterna känns alltså blandade. Sett till orderingången verkar det vara bättre tider på gång för Itab. I år har koncernen till exempel bärgat sin största order hittills då en av Englands största dagligvarukedjor utsåg bolaget som leverantör av butikshyllor, kassadiskar med mera till stora delar av sitt butiksnät i Europa. Avtalet löper över 2,5 år och uppskattas vara värt 400 Mkr. Affären är extra rolig för Itab eftersom den premierar bolagets strategi att bygga upp en geografiskt omfattande verksamhet i en bransch som annars är lokal till sin natur.  

I senaste rapporten växte intäkterna med 14 procent valutajusterat vilket också tyder på en vändning men samtidigt är konkurrensen mycket tuff på marknaden. Itab har svårt att passa vidare ökade priser på insatsmaterial som stål och bruttomarginalen är under press. Företaget tog även 20 Mkr i omstruktureringskostnader i kvartalet vilket ledde till att rörelsevinsten endast blev 11 Mkr mot 39 Mkr för ett år sedan.

Med tanke på företagets bakgrund med många förvärv blir man lite orolig när det kommer omstrukturingskostnader. Vi har sett många exempel på hur förvärvsbyggen hållt samman hyggligt i bra tider för att sedan hacka i lågkonjunkturer och tvingat fram massiva omstruktueringar. Gunnebo är ett namn man drar sig till minnes. Förhoppningsvis har vi inte sett starten på något liknade i Itab men säker kan man inte vara.

På rullande siffror värderas Itab till 25 gånger vinsten. Det rimliga är att marknaden vänder upp under 2011. Normalt har Itab Shop klarat en rörelsemarginal på drygt 5 procent. Tack vare besparingar och att Itab tagit marknad från svagare spelare under krisen tror vi att nivån kan lyftas upp mot 6 procent framöver. På en omsättning av 3 miljarder, 12 procent under toppnivån, blir i så fall rörelsevinsten 180 Mkr och vinsten efter skatt och räntor 100 Mkr. Det ger p/e 10, vilket känns billigt och är en rabatt mot börsen. Tar man in skulderna och ser på bolagsvärde handlas Itab till 11,6 gånger rörelsevinsten vilket är mindre aptitligt. Vi ser det som en balanserad värdering givet osäkerheten om bolagets återhämtningsförmåga och skuldsättning.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 46 den 15 november 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.