Kappahl surfar fortfarande på den stora omstrukturering som bolaget genomfört under senare år. Kostnaderna har sänkts, inköps- och logistikfunktionerna skärpts, samtidigt som marknadsföringen intensifierats. Tack vare dessa åtgärder har bruttomarginalen justerats upp till 62,4 procent (61,1) och rörelsemarginalen till 14,1 procent (13,8) under verksamhetsåret 2007/2008.

Men siffrorna för det fjärde kvartalet (juni-augusti) i det brutna räkenskapsåret kom in lägre än väntat på måndagsmorgonen. Omsättningen uppgick till 1 103 Mkr (1 090), vilket är en ökning med 1,2 procent jämfört med samma period förra året, men ändå något lägre än väntade 1 120 Mkr. Ökningen är hänförlig till positiva valutaeffekter om 1 procent och nyöppnade butiker för 3,2 procent, men organiskt krympte försäljningen med 3 procent.

Samtidigt ökar kostnaderna i högre takt än väntat. Rörelseresultatet blev 182 Mkr (183) och rörelsemarginalen 16,5 procent (16,8). Marknaden hade förväntat sig en rörelsemarginal på 17,4 procent i snitt. Kappahl har relativt stora inköp i dollar och under det fjärde kvartalet har dollarn försvagats med 11-12 procent. Förhoppningen inför rapporten var att detta skulle ha gett klädbolagets bruttomarginaler lite draghjälp. Istället steg försäljningskostnaderna till följd av nyetableringar, vilket satte aktien under kraftig press på måndagsbörsen.  

Kappahl verkar på en marknad med tuffa utsikter. Klädhandeln påverkas av den svagare konjunkturen och av den senaste tidens höginflationsmiljö, där högre priser på mat, energi, bensin och bolån gröper ur en större del av hushållens disponibla inkomster. Sommarens svaga försäljningssiffror visar att den vikande försäljningen under våren inte bara handlade om vädret utan att det var en konjunkturpåverkan och de senaste årens kraftiga butiksexpansion gör att allt fler aktörer nu ska slåss om en krympande kaka.

Kappahls expansionsmöjligheter framöver är därför ett frågetecken. 95 procent av omsättningen kommer från Norden och antalet butiker har under verksamhetsåret ökat med 19 stycken till 291. Mer än hälften av intäkterna kommer från Sverige, följt av Norge, Finland och slutligen Polen som står för drygt 5 procent av omsättningen. Tidigare försök att expandera i Danmark och Tjeckien har gått i stöpet och inom överskådlig tid är bolaget hänvisat till befintliga marknader för att hålla expansionen uppe.

Bolaget räknar ändå med att det finns utrymme för ytterligare 57 nya butiker på bolagets hemmamarknader, varav 24 i Polen. Det långsiktiga målet är att öka antalet butiker med 20 till 25 per år, vilket får anses vara aggressivt med tanke på rådande marknadsläge. 

Klädbolagets kapitalstruktur gör att tillväxtplanerna ter sig riskfyllda. Nettoskulden uppgår till 2 miljarder kronor, vilket motsvarar tre gånger årets rörelseresultat. På samma sätt som effektiv kapitalstruktur (läs: hög belåning) premieras i högkonjunktur så premieras starka balansräkningar och låg belåning i sämre tider.

Förklaringen är att räntekostnaderna relaterade till lånen tenderar att öka som en andel av omsättningen när försäljningen viker. I bra tider kan bolag öka skuldsättningen för att påskynda expansion till nya marknader och butiker, men i sämre tider är detta förenat med marginalpress. Kappahl hade ett negativt finansnetto på -26 Mkr under det fjärde kvartalet, vilket bidrog till det lägre resultat som kom in 9 procent sämre än konsensusestimaten.  

En annan viktig faktor att beakta är varulagrets storlek. I rådande tider är det ytterst viktigt att ha välbalanserade lager för att minimera risken för nedskrivningar och prisnedsättningar. Kappahls varulager uppgick i slutet av verksamhetsåret till 622 Mkr, en ökning med 16 Mkr jämfört med föregående år och till stor del hänförlig till nyöppnade butiker. Mätt i lokal valuta är lager per butik något lägre än föregående år.

Vinsten per aktie uppgick till 5,82 kronor för verksamhetsåret 2007/2008. Trots den höga belåningen delar Kappahl ut 4,5 kronor per aktie, vilket ger en direktavkastning på mycket attraktiva 12,5 procent till dagskurs 36 kronor. Men marknadens fokus ligger på den närmaste framtiden snarare än året som varit. Tillväxttakten framöver är starkt kopplad till antalet nya butiker. Organiskt räknar vi med en fortsatt fallande försäljning.

Konsensus ligger på en oförändrad vinst för helåret 2008/2009, vilket ger p/e 6,2. Men en låg värdering betyder inte köpläge. Kappahls svaga balansräkning och konjunkturkänslighet motiverar en rabatt och vi är generellt pessimistiska till detaljhandelssektorns utsikter. Därför behåller vi vår Neutrala syn på Kappahl.