Kinnevik har varit ett av de investmentbolag som dragits med högst substansrabatt på Stockholmsbörsen det senaste året, det vill säga att aktien värderats lägre än tillgångarna i bolaget.

Vid utgången av det fjärde kvartalet 2008 uppgick substansvärdet till 23,5 miljarder kronor (cirka 93 kronor per aktie), jämfört med 50,3 miljarder kronor vid utgången av 2007. Detta motsvarar en nedgång, inklusive återlagd utdelning, på nästan 50 procent under fjolåret. Under samma period uppgick Stockholmsbörsens totalavkastning (SIXRX) till -39 procent.

Idag, efter ytterligare 32 volatila börsdagar, uppgår substansvärdet till drygt 25 miljarder kronor (cirka 100 kronor per aktie) enligt våra beräkningar. Detta justerat för dagsfärska aktiekurser och skuldsättningsgraden. Det ger en substansrabatt på 34 procent till Kinneviks dagskurs på 67 kronor, vilket är högt jämfört med andra stora investmentbolag.

Men en hög substansrabatt är sällan ensamt ett tillräckligt argument för en positiv rekommendation. Det fordras också ett positivt intresse för portföljinnehaven, eftersom dessa överlag är långsiktiga.

Kinneviks största innehav är telekomoperatörerna Millicom (42 procent av substansvärdet) och Tele2 (27 procent) samt den helägda skogsindustrirörelsen Korsnäs (20 procent). Dessa står för närmare 90 procent av substansvärdet. Utöver det finns mediebolaget MTG (5 procent) och mindre innehav som Metro och Transcom som tillsammans med övriga investeringar i Östeuropa står för resterande del.

Och studerar man innehavens geografiska exponering är det inte konstigt alls att förstå varför rabatten på Kinneviks tillgångar stått och pendlat mellan 30-35 procent under i stort sett hela 2008 och även nu en bit in i 2009.

Den globala krisen har gjort att placerarna sätter likhetstecken mellan tillväxt och risk och för Kinnevik, som är storägare i en rad bolag med tydlig exponering mot tillväxtmarknader, har det resulterat i ett kraftigt minskat substansvärde.

Men boksluten från portföljinnehaven, som lades fram förra veckan, var samtliga starka. Millicom kom in klart bättre än väntat på resultatsidan även om intäkterna var något lägre än vad vi hade räknat med. Aktien är undervärderad på dagens kursnivå och handlas med en kraftig rabatt jämfört med andra tillväxtmarknadsoperatörer. Vi har länge varit positiva till Millicom och bokslutet tog bort en del av osäkerheten.

Även Tele2:s bokslut var ett styrkebesked. Utdelningen höjdes och både intäkter och resultat kom in bättre än väntat. Bolagets ryska mobilverksamhet har varit fortsatt framgångsrik under sista kvartalet 2008 då intäkterna ökade med cirka 40 procent jämfört med samma period ifjol.    

Sammantaget ställer vi oss positiva till Kinneviks viktigaste portföljinnehav och anser att en uppvärdering av dessa bolag kommer att komma inom det närmaste halvåret. Vi har redan sett tecken på att investerarnas riskaptit ökat något och det gynnar aktier som har en tydlig inriktning mot Östeuropa och andra tillväxtmarknader.  

Vi satte Köp på Kinnevik för tre månader sedan och sedan dess är aktien upp med drygt 20 procent. Kursuppgången till trots bedömer vi att det finns mer att hämta. Substansrabatten borde gå ner mot 25 procent framåt sommaren, vilket värderingsmässigt ger en uppsida på 15-20 procent från dagens 67 kronor. Utöver det tror vi på en underliggande substansvärdeuppgång i framförallt det största innehavet Millicom.

Rekommendationen är fortsatt Köp på 3-6 månaders sikt.