Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 24 den 9 juni. Läs mer om Börsveckan.

Intresset från utländska investerare för Kinneviks äventyr på nätet gjorde aktien till en av de allra bästa i sektorn under 2013. Kursen steg 119 procent och den rabatt som bolaget historiskt haft – i snitt 25 procent – är bortblåst till förmån för en premie.

Under 2013 och i år har Kinnevik fortsatt på den inslagna vägen att investera i internetföretag som blir en allt större del av substansen. 2,3 av 2,4 miljarder i nyinvesteringar i fjol gick till online-företag som modesajten Zalando (855 Mkr) och den ryska ”blocket-kopian” Avito (98 Mkr). Det plus uppvärderingar inom flera innehav har gjort att investeringarna inom internet nu växt till 36 procent av substansvärdet i Kinnevik, jämfört med 25 procent för ett år sedan.

Det är fortfarande så att de tunga aktieposterna i Millicom, Tele2 och MTG är betydande värden för Kinnevik. Tillsammans svarar de för 60 procent av substansvärdet. Men det är inte där framtiden ligger – särskilt inte i Tele2 som monteras ned – utan det är inom internet. Det är också synen på dessa investeringar som lär styra kurssättningen av Kinnevik-aktien.

Framför allt är det sko- och klädbolaget Zalando som har ögonen på sig. Dels är det ett väldigt stort innehav i Kinnevik, dels har Zalando kommit längst i sin utveckling och ger ledtrådar kring hur resten av onlineportföljen kommer att arta sig när den mognar. Kinnevik har nämligen en lång rad investeringar i liknade sajter i till exempel Ryssland (Lamoda), Brasilien (Dafiti) samt i Sydostasien (Zalora).

Investeringscaset bakom Zalando och de andra modesajterna bygger på att internet kommer att växa som försäljningskanal från 7-8 till uppåt 20 procent av klädhandeln de närmaste åren och på tron att den som väl etablerat sig som nummer ett på webben kommer att få en oproportionell stor del av den kakan. Man har sett en sådan ”vinnaren-tar-allt”-utveckling i andra sektorer och det motiverar att mycket stora investeringar görs i uppbyggandsskedet, enligt Kinnevik.

Zalando har till exempel byggt flera enorma logistiskanläggningar i Tyskland och utvecklat egna it-system för att kunna hålla lägst hanteringskostnader i sektorn. Den ryska sajten Lamodas produkter levereras av egen personal i Moskva och St Petersburg för att hålla de löften om leveranstider man ger. I Brasilien bygger Dafiti upp en parallell distributionskanal bredvid postens genom avtal med olika åkerier. På så vis kan man erbjuda snabbleverans för den som vill betala för det.

Allt detta kostar förstås ohyggliga pengar även om Kinnevik inte lämnar så mycket siffror om enskilda företag. Under årets första tre månader var den samlade förlusten för internetbolagen 266 Mkr (justerat för Kinneviks ägarandelar). Den totala tillväxten i försäljning låg på 38 procent.

Ser vi enbart på Zalando så ligger omsättningen på 17,2 miljarder kronor under de senaste 12 månaderna. Tillväxten i senaste kvartalet var 35 procent. I fjol var rörelseförlusten drygt 1 miljard kronor.

Bolaget uppger dock att man på hemmamarknaden, Tyskland, Schweiz och Österrike, går break-even. Kinnevik värderar bolaget till 1,9 gånger omsättningen eller motsvarande 33,6 miljarder kronor.

Mycket av kritiken mot Kinnevik handlar om att detta är en alldeles för hög värdering, även om den har stöd i att aktier i Zalando bytt ägare till liknade multiplar.

Räknar man dock med att Zalando förmår växa i linje med nuvarande tillväxt och nå marginaler i samma härad som brittiska Asos (7%) och italienska Yoox (10%) så är värderingen inte orimlig. Men särskilt billigt är det å andra sidan inte heller. Kinnevik-aktien kräver alltså en hel del tilltro till e-handelns lönsamhetspotential.

Under året blir det avgörande om några noteringar genomförs och hur de i så fall faller ut. Både Rocket Internet och Zalando omgärdas av noteringsrykten och skulle något av bolagen sättas på börsen till hög värdering öppnar det för uppvärdering av Kinnevik. Det återstår att se om så blir fallet men vår känsla är att det kan bli svårt. Omvänt skulle en misslyckad notering, a la King, bli lite av ett sänke för Kinnevik. Det känns därför som att risken är relativt hög i aktien för tillfället.

Kinnevik har en stark historik med en tillväxt i substansvärdet på 219 procent sedan 2009, medan börsen inklusive utdelningar är upp 175 procent.

Dagens Kinnevik är emellertid ett i långa stycken nytt bolag. Utan rabatt, med låg direktavkastning (2,6 procent) och uppskruvade noteringsförväntningar avstår vi från aktien den här gången.