Kappahl är ingen tillväxtraket utan ett stabilt företag som ur placeringsperspektiv främst lockar med en låg värdering och hög utdelning. Affären utgår från ett familjekoncept där kunden typiskt sett är en kvinna mellan 30 och 50 som handlar åt sig själv och resten av familjen. Dam- och barnkläder står för merparten av försäljningen som numera ligger över 5 miljarder på årsbasis. Detta har visat sig vara ett stabilt koncept och Kappahl har de senaste fem åren lyckats med sin föresats att inte låta rörelsemarginalen falla under 10 procent. Det är rätt bra givet att särskilt fjolåret var synnerligen svagt för klädhandlarna.

Tack vare en stabil lönsamhet kan Kappahl drivas med liten kapitalbas. Huvudägaren och vd ChristianW Jansson har rentav hävdat att en hög skuldsättning är bra i och med att ledningen hålls alert. Kappahls nettoskuld på 2 miljarder motsvarar ungefär 2,5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Nivån är inte jättehög, särskilt inte efter fjolårets stora utdelningssänkning. Men skuldsättningen sticker ändå ut i jämförelse med andra mer snabbväxande handelsföretag som H&M, Björn Borg eller Clas Ohlson. De drivs alla med stora nettokassor.

Jämfört med branschen värderas Kappah vanligen med rabatt. För tillfället ligger den runt 10-15 procent. Det speglar inte bara en annan riskprofil givet skuldsättningen utan även att Kappahl har en sämre tillväxtkraft. Sedan 2005 har Kappahl växt 4,5 procent och ökat rörelsevinsten med drygt 3 procent årligen. Givet att perioden startar med ett bra och slutar med ett dåligt år är det inte fy skam, men ställt mot H&M (13 procents årlig vinsttillväxt) och flera andra står det sig slätt.

Kappahl framstår med andra ord som ett moget företag med begränsade tillväxtmöjligheter i Sverige, Norge och Finland där man har 153 respektive 95 och 56 butiker. En expansion pågår istället i Polen där antalet butiker fördubblats på kort tid till 30. De närmaste åren ska 20-25 nya butiker öppnas årligen, till stor del i Polen och i Tjeckien där kedjan nyligen etablerat sig. Etableringsplanen ger en tillväxt i yta runt 6 procent årligen de närmaste åren. Det är ungefär samma takt som Kappahl hållit de senaste fem åren.

Analysen är att det saknas direkta konkurrenter med samma familjekoncept som Kappahl på dessa marknader och att konsumtionsutsikterna är goda. För närvarande går verksamheten utanför Norden med förlust (minus 21 Mkr senaste nio månaderna), men här finns en förbättringspotential på sikt. Exakt hur stora förhoppningar man ska ha på Polen är väl svårt att sia kring. Christian W Jansson hoppas det kan bli för Kappahl vad Tyskland är för H&M, men det återstår att se. Lovande är dock att de mogna butikerna håller samma lönsamhet som de nordiska, enligt företagsledningen.

Just nu är dock mest fokus på den nordiska delen av Kappahl och dess oväntat svaga försäljning under det senaste halvåret. Två rapporter i följd har företaget rapporterat klart sämre organsisk tillväxt än väntat på 0,8 och minus 1,8 procent. Det ser onekligen ut som Kappahl tappar mark till Lindex på hemmaplan. Själva skyller företaget på dåligt väder även om man också ser interna faktorer.

I och med att försäljningsökningar i befintliga butiker är den mest lönsamma merförsäljningen har detta även slagit mot Kappahls vinster. Det som räddat siffrorna hjälpligt är en stark bruttomarginal, knappt 65 procent i senaste kvartalet. Den nivån är på väg ned bland annat till följd av ökande inköpspriser i Asien och Kappahls eget mål är på 61-62 procent.

Trenden är negativ för Kappahl och det är oroande att Lindex samtidigt går så starkt. Det som talar för Kappahl-aktien är att nyckeltalen ser aptitliga ut efter kursfallet från 75 till omkring 54 kronor. Det rullande p/e-talet ligger på strax över 10 och en trigger finns i att företaget kan återuppta sin generösa utdelning på 70-100 procent.  I så fall väntar en utdelning mellan 3,60 och 5 kronor i december. Det motsvarar en direktavkastning på 7-10 procent.

Utdelningen lockar förstås men vi är ändå lite skeptiska till aktien. P/e-talet är inte högt men ska inte heller vara det. Givet den negativa trenden är det inte hugget i sten att Kappahl ökar vinsten under det kommande räkenskapsåret och då stiger värderingen. Jämfört man detaljhandlarna på nyckeltal som tar med skuldsättningen i bilden är dessutom Kappahl inte avsevärt mycket billigare än andra bolag med bättre fart på verksamheten. Vi föreslår att man väntar lite med aktien, trots att det ser ut att vara reapris för närvarande.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 32 den 9 augusti 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.