För ett år sedan hade vi en positiv artikel om utbildningsföretaget Academedia som mestadels driver fristående gymnasieskolor. Då tyckte vi att p/e 11 inte var så farligt dyrt för ett ganska konjunktursäkert bolag med lågt kapitalbehov och riktigt hög tillväxt. Den största händelsen sedan dess är att Academedia gått ihop med Bures skolbolag Anew Learning vilket i stort sett fördubblat verksamheten. En annan effekt av fusionen är att det nya Academedia har kompletterat sig med för- och grundskolor. Under första kvartalet kom 52 procent av omsättningen på 520 Mkr från gymnasieskolan och 36 procent från för- och grundskola. Resten, 12 procent, genererades av vuxenutbildning.

Generellt kan man säga att utbildning av ungdomar är en konjunkturoberoende affär även om den påverkas av att elevkullarna går upp och ned. För tillfället är elevkullarna på väg ned för gymnasiet medan trenden pekar uppåt för för- och grundskola. Lönsamheten är normalt sett bättre på gymnasiet eftersom personaltätheten måste vara högre i yngre åldrar, särskilt såklart på förskolor. Efterfrågan på vuxenutbildningar tenderar däremot öka mycket när konjunkturen försämras. Just detta ser Academedia för tillfället även om företaget inte väntar sig konkreta resultat förrän senaste i år då varslen i näringsliv och kommuner börjar verkställas.

Academedia har varit väldigt tillväxtorienterat. En rad skolföretag har köpts och nya skolor öppnats på löpande band. Idag studerar 20 000 elever i företagets 70 skolor. Expansionen sker utifrån 10 "varumärken". Inom för- och grundskola finns Vittra vilket var den tunga pjäsen inom Anew Learning. Inom gymnasiet samsas ett flertal koncept som IT-gymnasiet, Ljud & Bildskolan (spel, media, musik), Framtidsgymnasiet (yrkesinriktat) och Mikael Elias Teoretiska som marknadsförs som "pluggskola" för elever som vill läsa vidare på universitet.

Tillväxtsatsningen speglas i en organisk ökning av omsättningen med 25 procent under första kvartalet men sätter också lönsamheten under ordentlig press. Det tar typiskt sett tre år att få full beläggning i en ny skola och lika länge innan marginalerna blir bra. Tittar man återigen på det första kvartalet så står rörelseresultatet stilla på 44 Mkr trots att omsättningen är 110 Mkr högre.

Efter fusionen med Anew har tillväxtplanerna modifierats något. För- och grundskola ska få lite mer fokus än gymnasiet där Academedia satsar mer på "billig tillväxt" i form av programbreddningar på befintliga skolor snarare än helt nya enheter. I vilket fall som helst så får man räkna med att Academedia i dess nya skepnad kommer att redovisa lägre marginaler framöver än toppåret 2007 (8,3 procent). Omsättningstakten ligger på 2,1 miljarder kronor och vi tippar att marginalen hamnar kring 7 procent (ned något från 7,2 procent pro forma de senaste 12 månaderna). Det skulle ge en rörelsevinst på 145 Mkr (pro forma 2007 var den 134 Mkr).

Kassaflödet är normalt sett väldigt bra då detta i allt väsentligt rör sig om tjänsteverksamhet. Lokaler hyrs och avskrivningarna på skolmaterial och annat materiellt ligger bara kring 1,5 procent av omsättningen. I balansräkningen märks en del förlustavdrag men också en nettoskuld på 346 Mkr efter alla förvärv. Bolaget ligger just nu på en belåningsgrad på 2 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Det är maxnivån enligt bankernas lånevillkor men tack vare sitt kassaflöde bör inte Academedia bryta nivån vilket skulle kunna aktualisera en nyemission.

Värderingen ligger på 0,6 gånger vår prognos på omsättningen, 8,8 gånger rörelsevinsten och på p/e 10 efter schablonskatt. Aktien är alltså lite billigare än för ett år sedan. P/e 10 framstår inte som en särskilt hög värdering för ett konjunkturoberoende tillväxtbolag. Chanserna till en rejäl vinstförbättring under nästa år finns också tack vare att skolorna mognar och fylls med fler elever. Just nu är lönsamheten inom gymnasiet faktiskt kraftigt pressad. I första kvartalet var marginalen på 7,5 procent till och med lägre än för Academedias för- och grundskolor (8,4 procent exklusive engångskostnader). Mogna välskötta gymnasieföretag, som några av de Academedia förvärvat, har legat upp mot 15 procent i marginal. 

På minuskontot finns fortfarande den politiska risken i och med att nästan all Academedias verksamhet är offentligfinansierad. Socialdemokratera är inte överförtjusta i friskolor, men det återstår att se hur stort nummer man göra av detta i valrörelsen. Generellt sett verkar (s) vara på defensiven i skolfrågor och måste även ta hänsyn till att tilltänkta koalitionspartnern Miljöpartiet är friskolevänliga. Stalltipset är att Academedia inte skulle drabbas alltför hårt av ett regimskifte men osvuret är bäst.

En annan sak som är lite trist är att Academedia slutat ge vinstprognoser efter samgåendet med Anew. Detta är ett oskick. Om verksamheten nu är så stabil så ledningen påstår borde väl en sådan service till aktieägarna (gamla och potentiella) vara en smal sak. Redovisningen av antalet nya enheter har också slopats vilket gör det svårare att syna företagsledningens påstående att marginalpressen bara beror på expansion.

Men sammantaget är vi positiva till aktien. Det går det att se en rätt hygglig potential i Academedia till förhållandevis låg risk. Kursen borde i alla fall upp till en hundring minst.

----

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan måndagen den 18 maj. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.