Kosmetikabolaget Oriflame redovisar ett resultat före skatt på 43,7 miljoner euro för det första kvartalet 2010. Det var något högre än väntat men det räcker inte för att övertyga marknaden som handlade ner aktien med 12 procent på onsdagen.

Anledningen till marknadens hårda dom är att tillväxten i Ryssland avstannade helt under första kvartalet, jämfört med 23 procents tillväxt förra året, och att tillväxten i lokala valutor endast blev 4 procent mot väntade 9,7 procent för hela koncernen.

Normalt sett är det säljkåren som driver försäljningstillväxten, men under det första kvartalet sprack detta mönster. Säljkåren, som rekryteras bland kunderna, ökade med 12 procent, men produktiviteten minskade med 8 procent.

Oriflame menar att en viktig orsak till den uteblivna tillväxten i den ryska verksamheten var en tidsförskjutning i katalogutgivningen jämfört med fjolåret. Produktiviteten i regionen minskade med hela 11 procent, trots en ökning av säljkåren med 14 procent. Det är första gången på väldigt länge som bolaget inte lyckas ta marknadsandelar i Ryssland.

Oriflame är ett direktförsäljningsföretag kan man säga, som i stor utsträckning tar hjälp av privatpersoner som ser försäljningen som ett sätt att tjäna lite extra pengar. Affärsmodellen har historiskt varit mycket framgångsrik men bygger på att säljarna gör bra ifrån sig då dessa är den viktigaste försäljningskanalen för Oriflame.

Försäljarna köper in produkter från Oriflame till inköpspris och därefter säljer vidare med ett pålägg på cirka 30 procent till slutkund. Med tanke på kvartalssiffrorna har det tydligen varit mycket svårt att sälja Oriflames produkter under årets första tre månader.

Men den största styrkan med affärsmodellen är att risken för marginalpress är låg. Ungefär tre fjärdedelar av kostnadsmassan är rörlig och utgörs till stor del av försäljningskostnader, såsom bonusutbetalningar till säljkåren. När försäljningen går dåligt, kommer provisionsutbetalningarna att sjunka, allt annat lika. Oriflames rörelsemarginal förbättrades faktiskt jämfört med det urstarka första kvartalet 2009, från 11, 1 till 11,7 procent.

Trots den försämrade tillväxten under första kvartalet är vd Magnus Brännström övertygad om att Oriflame kommer att nå de tidigare satta målen för 2010 om att växa med cirka 10 procent organiskt och nå en rörelsemarginal på över 12 procent givet dagens valutakurser. Infrias de prognoserna handlas aktien till p/e 16,5 på innevarande år. 2011 väntas vinsten landa på cirka 30 kronor per aktie, vilket sänker p/e-talet till strax under 14.

Historiskt har Oriflame handlats till p/e 17-18 i goda ekonomiska tider och tror man som vi att det första kvartalet var en tillfällig plump i protokollet för bolaget tillväxtmässigt så ter sig kursraset efter rapport som ett bra tillfälle för den långsiktige.

Man ska heller inte glömma bort att det var tuffa jämförelsesiffror som Oriflame mötte under föregående kvartal. Om Oriflame ska handlas till historiska multiplar så ska aktien upp cirka en hundring från nuvarande 414 kronor.

Vi håller fast vid Köp.