Nyköpingsbolaget Studsviks hela omsättning på 1,2 miljarder kommer från kunder inom kärnkraftsindustrin. Trots att detta borde borga för stabilitet har både resultat- och kursutvecklingen varit mycket dålig på senare år.

Med en rörelseförlust på 73 Mkr är koncernen i turn-around-läge men utsikterna för att den ska lyckas är inte så dåliga.

På plats finns för det första en stabil bas att stå på. Den är verksamheterna i Tyskland, Sverige och segmentet Global Services. Tyskarna sysslar med avveckling av kärnkraftverk och kärnbränsleanläggningar samt olika slags konsult- och underhållstjänser. De har varit i branschen i 25 år och levererar stabila resultat.

Detsamma kan sägas om Studsviks svenska rörelse, mer om den senare. Inom Global Services säljer Studsvik programvara för optimerad drift av reaktorer vilket är en affär som gynnas av den renässans som kärnkraften fått tack vare klimatproblematiken.

Allt som allt är omsättningen inom dessa sunda delar av Studsvik 791 Mkr, på rullande 12 månader, med en rörelsevinst på 73 Mkr. Av allt att döma är utsikterna goda, liksom orderläget, och det pågår inga rivningsprojekt med onormalt hög lönsamhet som pumpar upp siffrorna.

Problemen för Studsvik ligger istället i England, USA och i lite väl höga moderbolagskostnader. De senare sänks rejält genom ett besparningsprogram som bland annat innefattar frysta löner för företagsledningen.

I England hör förlusterna ihop med att Studsvik tog några stora kontrakt på rivningar av gamla kärnkraftsanläggningar. Optimismen har varit lite väl stor vilket inte är så konstigt då England är en mycket intressant marknad.

Här finns nämligen ett 15-tal stängda reaktorer och myndigheterna beslutade för några år sedan sätta fart på avvecklingen av dessa. Detta kommer att generera mycket jobb för aktörer som Studsvik men projekten blev klart dyrare än väntat och Studsvik har nu sänkt ambitionerna. Antalet anställda har minskats från 150 till 95 och troligen är de värsta förlusterna historia.

De stora problemen, men också potentialen i Studsvik, är dock avfallshanteringen som förtjänar en lite mer utförlig beskrivning.  Vid anläggningar i Sverige, England och två i USA tar Studsvik emot låg- och medelradioaktivt material som behandlas inför deponi. Den stora poängen är att Studsvik utvecklat metoder för att "krympa" avfallet som räknas i många ton och kubikmeter.

Lite grovt kan man säga att en reaktor i drift genererar 20-50 ton låg- och medelaktivt avfall per år. Att modernisera ett kraftverk kan ge 1000-1500 ton och en avveckling upp mot 6000 ton. Det rör sig delvis om metallskrot.

Studsvik har sedan 2005 byggt upp kapacitet att ta mot riktigt stora pjäser i Sverige, som ånggeneratorer på över 300 ton styck, men klarar förstås av mindre saker också. Dels rör det sig om allehanda organiskt avfall - arbetskläder, byggmaterial, olja, förpackningar och mycket mer. Allt detta sorteras, ytbehandlas, smälts respektive bränns i sådan omfattning att bara några procent radioaktivt material av den ursprungliga volymen återstår. Resten kan friklassas som skrot och återanvändas.

För kundernas del är detta gynnsamt eftersom kostnaden för slutförvaring blir lägre ju mindre avfall de kommer dragandes med. Den svenska avfallshanteringen kan hantera 5000 ton metallavfall och 550 ton organiskt material per år. Rörelsen är stabil och marginalerna har legat kring 20 procent.

Tyvärr har Studsviks satsning i USA utvecklat sig till raka motsatsen och svarar ensam för 76 Mkr i förlust under det senaste året. Nyckeln till en vändning av Studsvik ligger i att ledningen för ordning på USA igen och då främst Erwinanläggningen.

Den andra av de två amerikanska, i Memphis, köptes 2005 och råkade omgående i svårigheter när en ny konkurrent, idag Energysolutions, dök upp och sänkte priserna radikalt. Anläggningen har sedan dess hittat nya kunder utanför kärnkraftverken och går med ett litet plus. Mer kan man knappt hoppas på. Erwin är en annan historia. Sedan utbyggnaden 2001 har Erwin tjänat bra pengar genom att behandla organiskt material med en speciell teknik som Studsvik tagit fram.

Här ändrades förutsättningarna för ett år sedan när deponianläggningen Erwin anlitade stängdes efter en politisk process. Det var USA:s enda deponianläggning för medelaktivt avfall. Kraftverkskunderna skickade allt de hade till Erwin inför stängningen vilket gav ett kanonresultat under första halvan av 2008 men sedan försvann marknaden.

Ute på kraftverken växte lagren med material och Erwin stod stilla och kostade en miljon dollar i månaden. Nu har Studsvik tagit fram ett erbjudande som går ut på att man tar över ägandet av det avfall kraftverken skickar till Erwin. Därmed hoppas man på återupptagna leveranser.

Det låter som en riktig högrisktaktik när det är oklart var avfallet ska göras av (och till vilket pris). Studsvikledningen försäkrar dock att priset kunderna betalar inkluderar tillräckliga medel som avsätts för en deponeringsfond och att förvaringsfrågan är löst inom några år. Hittils har avtal tecknats om leveranser med motsvarande 40 reaktorer av totalt 103 i USA, dock utan några volymåtaganden.

Det har visat sig att kraftverken är mindre pigga på att skicka avfall nu i lågkonjunkturen utan hellre bygger lager. Det sparar ju kontanter. De leveranser man tagit emot har nästan alla kommit från kraftverk som fått slut på lager. Det är alltså fel att säga att Studsvik är helt konjunkturoberoende.

Det mesta tyder dock på att Erwinrörelsen kan återhämta sig på sikt. Kunderna har inga alternativ för sitt medelaktiva avfall och det som behöver falla på plats är att fler kraftverk sluter avtal och att kunderna slutar att bara tänka kassaflöde och börjar skicka material till Studsvik. Det kan dröja en tid men på sikt borde Erwin bidra med i alla fall 20 Mkr, vilket är klart mindre än historiskt. Studsvik själva anser att de stora problemhärdarna är hyggligt inkapslade och att koncernen ska vända till positiva resultat och kassaflöden under andra halvåret. Lyckas det kan det bli en trigger för aktien.

Med Erwin hyggligt på banan, bantade centrala kostnader och slut på Englandsförlusterna ser vi en vinstförmåga kring 6,50 kronor framför oss. Det kan möjligen ske 2010 och ger p/e 9 på dagens kurs vilket är klart i underkant av vad Studsvik förtjänar.

Koncernens nettoskuld på nästan 350 Mkr är dock lite av en joker. Risken är att en goodwillprövning vid årsskiftet medför en nedskrivning i USA som bär 200 Mkr i goodwill jämfört med 553 Mkr i eget kapital. Det kan få soliditeten under 30 procent. Om Studsviks lån är kopplade till soliditeten, vilket inte är känt, kan det tvinga fram en nyemission.

Kapitalbehovet bör dock vara relativt begränsat, kring 125 Mkr. Räknar man med en emission på 45 kronor där 3 gamla aktier ger en ny så köper man idagsläget aktien till cirka 11 gånger vår vinstprognos. Fortfarande okej, och det är inte säkert att Studsvik behöver gå med håven bland ägarna även om det är vårt stalltips. Studsvikaktien är ganska riskfylld, men vi sätter köp.