Justerat för oväntade inslag i bokslutsrapporten för 2011 avvek resultatet inte mycket från marknadens förväntningar. Det som stack ut mest positivt rörde framtiden, ledningens ambitioner att sänka kostnaderna. Swedbank lanserar ett nytt mål att ta ned kostnaderna "mot" 16 miljarder kronor i år, exklusive rörliga löner.

Vi utgår från marknadens prognoser på årets och nästa års resultat enligt SME Direkt, som låg hyggligt rätt för det sistlidna fjärde kvartalet. Om vi accepterar rörliga ersättningar på 2011 års nivå, utgår från att det inte blir några nedskrivningar och tror att ledningen inte riktigt når fram till kostnadsmålet så landar vi på 16,5 miljarder kronor i totala kostnader i år.

I övrigt behåller vi samma prognoser på intäkter, skattesatser och kreditförluster. Med de antagandena kommer Swedbank att öka fjolårets vinst på 10,70 kronor per aktie till 11,30 kronor, i stället för att som snittprognosen inför bokslutet antydde, minska vinsten till 10,45 kronor per aktie. Nästa år stiger vinsten 11,70 kronor per aktie, enligt våra justeringar av konsensus.

Vid dagens aktiekurs, och med våra prognosjusteringar, värderas aktien till p/e 9,5 i stället för 10,1 som gällde innan rapporten hade presenterats. Det är ingen utmanande hög värdering, men ingen annan storbank är utmanande högt värderad i dagsläget.

Det innebär att aktien rent statiskt kan värderas upp från måndagens stängning på 105,60 kronor till omkring 115 kronor beroende på hur man tror att vd Michael Wolf kan få ned kostnaderna. Med andra ord en uppsida men inte tillräckligt för att bli yr av upphetsning.  

Man kan vara generös och lägga på ytterligare några kronor för att prognostrenden blir positiv - i stället för en väntad liten vinstnedgång i år ska Swedbank med det nya kostnadsantagandet öka vinsten med 6 procent i år.

Fortsätter vi att fundera över sannolikheten kan vi konstatera att Swedbanks K/I- tal, det vill säga relationen kostnader/intäkter, faller från fjolårets 0,53 till 0,49 i år och 0,48 nästa år. I det läget är Swedbank plötsligt nere på Handelsbankens bland vissa ökänt kostnadssnåla nivåer. Större under har väl skett, men det återstår att se om kostnadsmålet är ett mål eller en ambition.

Problemet med bankaktierna är att vi med en sannolikhet gränsande till visshet kan anta att slaget om aktieplacerarnas gunst inte kommer att stå kring kostnadsposten när det här året ska summeras. Räntenettot och kreditförlusterna är stora osäkerhetsmoment.

Kreditförlusternas utveckling påverkas av konjunkturutveckingen, ett område det råder stor osäkerhet kring just nu.

Simulerar vi kreditförluster i ett spann som sträcker sig mellan hälften av och dubbla marknadens konsensusprognos på 1,2 miljarder ger det en effekt på årets vinst som sträcker sig mellan en tioprocentig vinstökning till 11,73 kronor per aktie till en oförändrad vinst på 10,45 kronor per aktie. Det förutsätter att nämnda kostnadsprognos slår in.

Swedbank är största bolånegivare i Sverige och utvecklingen på bomarknaden kan få en betydande effekt på alla banker. Historiskt har hushållen haft stark motståndskraft mot fallande priser och det krävs rejäla boprisfall för att det ska leda till känbara förluster för bankerna. Däremot slår lägre boriser på hushållens konsumtionslust, vilket kan leda till ökade kreditförluster i företagsutlåningen.

Swedbank gör i bokslutet en poäng av att de makroekonomiska utsikterna "fortsätter att vara mycket osäkra med risk för recession i Europa. Detta gör det svårt att ge en tydlig förväntansbild av resultatutvecklingen".

Om lägre kostnader paras med lägre intäkter är inte mycket vunnet. Likväl kvarstår faktum att den europeiska skuldkrisens härjning eller ljusning på såväl lånemarknaden som konjunkturen till slut kommer att ha större inverkan på aktiekursen.

Vi har en positiv syn på Swedbank sedan tidigare men kan konstatera att sedan den fina halvårsrapporten i somras har aktien både hunnit störtdyka och klättra ursinningt beroende på hur skuldkrisens utveckling har påverkat investerarklimatet i allmänhet och intresset för banker i synnerhet.Givet det positiva "sentimentet" i marknaden just nu talar bokslutsrapporten för en fortsatt positiv syn på aktien, men det senaste halvårets kursutveckling visar hur fort det kan svänga.

Vi behåller vår köprekommendation på Swedbank men konstaterar att för den som vill köpa storbank på basis av kostnadsbesparingar är den betydligt större Nordea ett mer attraktivt alternativ.