E-handelsbolaget Cdon Group fortsätter att rapportera en stark tillväxt men svag lönsamhet. I det tredje kvartalet ökade intäkterna med 19 procent men försäljningskostnaderna med 38 procent och ännu ett kvartal slutade med röda siffror för koncernen.

Bolaget stryker nu också det tidigare målet om att nå ett positivt rörelseresultat inklusive engångsposter för helåret. Den nya prognosen är en rörelsemarginal på mellan -0,5 och -1,0 procent. Efter nio månader var marginalen -2,2 procent men julhandeln är mycket viktig för hela detaljhandeln och brukar normalt sett även för Cdon generera bra försäljning och hygglig lönsamhet.

Den egna prognosen indikerar dock att även årets fjärde kvartal kommer att bjuda på ett rejält lönsamhetstapp mot i fjol. Vd Paul Fischbein förklarar den sänkta prognosen med att bolaget kommer att få lov att investera i den logistikverksamhet som togs över under kvartalet. Det är den tidigare samarbetspartnern som skött leveranserna åt Nelly, Heppo, Lekmer och Members som förvärvats och nu ska stärkas upp inför framtiden.

Cdon Group har ett uttalat fokus på tillväxt och bolaget kör också på hårt med lanseringar av de olika dotterbolagen på nya marknader, breddade sortiment, förvärv och mycket marknadsföring.

Tillväxten tillåts gå före lönsamheten och rörelsemarginalen har också fallit från 7,2 procent 2010 till alltså väntade -0,5 till -1,0 i år. Utvecklingen har en del av sin förklaring i att Cdon.com (alltså sajten) har gått från att sälja huvudsakligen musik och film till att sälja huvudsakligen hemelektronik. Det är bra för omsättningen eftersom det är dyra produkter, men marginalerna på hemelektronik är lövtunna även på nätet.

Vitvarubolaget Tretti.se förvärvades dessutom i fjol och de håller också en lägre lönsamhet än Cdon Group som helhet. Modebolaget Nelly.com bör också som alla andra klädbolag ha drabbats av ökade inköpskostnader de senaste åren.

Cdon Group delar in sin verksamhet i fyra affärssegment: Underhållning, Mode, Sport & Hälsa samt Hem & Trädgård. Underhållning innehåller Cdon.com och svarade för 53 procent av intäkterna i det tredje kvartalet. Trots en försäljningsökning på 22 procent jämfört med i fjol så föll rörelseresultatet för området med drygt 17 procent.

Inom segmentet Mode har mycket krut lagts på bolaget Nelly.com som lanserats över hela Europa. Att sälja kläder är vanligtvis betydligt mer lönsamt än att sälja hemelektronik eller vitvaror så mycket av förhoppningarna om att Cdon Group ska kunna få upp marginalerna i framtiden hänger på att Modesegmentet lyckas bra.

För att bättre understödja den tänkta snabba expansionen ute i Europa så har lagret för Nelly flyttats från Borås till Falkenberg vilket medfört engångskostnader på över 50 Mkr under de första nio månaderna i år. Flytten har även medfört ökade reabehov vilket påverkat bruttomarginalen negativt för Nelly.com under det tredje kvartalet.

Cdon Group får bra draghjälp i sina tillväxtambitioner av den underliggande e-handelsmarknaden som i Norden väntas växa med 11 procent om året de kommande åren. Norden ligger fortfarande en bit efter länder som USA och Storbritannien när det gäller e-handel. I Norden utgör e-handeln runt 6 procent av den totala detaljhandeln medan USA ligger på 9 procent och Storbritannien 12 procent.

Den relativt låga penetrationsgraden i Norden väntas tas igen under kommande år vilket borgar för extra bra tillväxt. E-handeln väntas så klart också fortsätta öka sin andel av den totala detaljhandelskakan i takt med att logistik, it-system och betalningslösningar förbättras.

Att e-handeln kommer att utgöra en betydligt större del av detaljhandeln i framtiden är alla överens om och racet för att etablera en marknadsposition på nätet pågår för fullt. Etablerade butiksbjässar inom alla kategorier satsar på e-handel och renodlade e-handelsbolag poppar också upp som svampar ur jorden. Konkurrensen hårdnar således vilket förklarar Cdon Groups brådska att snabbt växa sig så stora som möjligt.

Större volymer är över tid tänkt att möjliggöra goda kostnadssynergier mellan dotterbolagen via gemensamma inköp, logistik, administration, marknadsföring och it-system. De synergierna ska tillsammans med ökade intäkter lyfta lönsamheten och stärka hela koncernens konkurrenskraft.

Vi räknar med att Cdon Group omsätter cirka 4,5 miljarder kronor i år. Med Cdon Groups egen prognos för rörelsemarginalen på helåret innebär det i så fall att det fjärde kvartalet kommer att bjuda på ett rejält fall i rörelseresultat, någonstans mellan -45 och -75 procent mot i fjol.

Nästa år väntar sig de analytiker som följer bolag i snitt att omsättningen ökar till cirka 5 450 Mkr, en tillväxt på drygt 20 procent. Med lite bättre bruttomarginal och utan engångskostnader väntas rörelsemarginalen nästa år uppgå till 3,7 procent och vinsten per aktie landa på cirka 2 kronor. Den prognosen ger med nuvarande aktiekurs ett p/e-tal på 20,4. Det är så klart en hög värdering, men inte orimlig givet den starka tillväxten.

Att i nuvarande svaga detaljhandelsklimat öka omsättningen med 19 procent är förstås starkt. Att Cdon drar på sig stora kostnader för tillfället är en medveten strategi som är tänkt att växla ut i bra lönsamhet i framtiden och om man tror på den strategin så är den svaga lönsamheten idag inget större bekymmer.

2012 var resultatmässigt något av ett förlorat år för Cdon Groupredan före onsdagens prognossänkning och att bolaget nu tar ytterligare investeringar i det fjärde kvartalet påverkar inte bilden av bolagets framtid. Det märktes också på den försiktiga kursreaktionen på onsdagen.

Lönsamheten lär inte slå någon med häpnad den närmaste tiden heller, men tillväxten kan mycket väl komma att överträffa förväntningarna. Trenden mot att allt mer handel sker på nätet lär inte dämpas än på många år och Cdon är en aktiv och stark spelare på den nordiska e-handelsmarknaden.

Som en intressant jämförelse noterar vi också att Cdon Groups huvudägare Kinnevik på torsdagen meddelade att de köpt ytterligare 10 procent av aktierna i Zalando, som säljer kläder och skor på nätet. Prislappen värderar hela Zalando till cirka 25 miljarder kronor vilket böra vara ungefär 2,9 gånger årets försäljning.

Applicerar vi samma värdering på Cdons modesegment så landar prislappen på drygt 2,6 miljarder kronor vilket är i princip vad hela Cdon Group värderas till. Zalando är dock betydligt större än Nelly och Heppo och växer även vansinnigt snabbt så de båda verksamheterna går inte att jämföra rakt av. Det visar ändå att värderingen av Cdon Group i ett lite större perspektiv inte är överdrivet hög.

Vi behåller vår köprekommendation.