Intrum Justitia har

inte alls hängt med i börsrallyt i år. Placerarna har letat efter cykliska aktier där chansen till uppvärderingar varit höga givet att ekonomin sakta men säkert börjat återhämtat sig. Men Intrum har en stabil verksamhet som normalt sett gynnas av både högkonjunktur och lågkonjunktur, även om riskerna och kostnaderna tenderar att öka under sämre tider.

Bolaget delar in

verksamheten i två affärsområden; Kredithantering och Köp av avskrivna fordringar. Merparten av koncernintäkterna (cirka 85 procent) kommer från Kredithantering, som i grund och botten är inkassoverksamheten. Här åtar sig Intrum att för sina kunders räkning driva in betalning för fakturor som förfallit utanatt kunden betalat, trots betalningspåminnelse.

Majoriteten av inkassoverksamheten

sker mot konsumenter och intäktsmodellen baseras på dels inkassoavgifter och dels genom provision på inkasserat belopp. Inom det mindre affärsområdet, Köp av avskrivna fordringar, köper Intrum större portföljer av fordringar från banker, telebolag med mera. Oftast är det så att fordringsägaren bedömer att sannolikheten att få in pengarna är låga och väljer därför att sälja fordringen till ett lågt belopp i förhållande till det nominella värdet. Intrum lägger ut fordringen på den ordinarie inkassoverksamheten och hoppas kunna inkassera ett större belopp än det investerade kapitalet.

Affärsområdet har betydligt

högre rörelsemarginaler än den traditionella inkassoverksamheten, men får samtidigt betraktas som mer riskfylld, då Intrum tar på sig hela risken i fordringen. En felbedömning av portföljen leder direkt till en nedskrivning och detta är också anledningen till att den norska konkurrenten Aktiv Kapital, med tre fjärdedelar av intäkterna från avskrivna fordringar, historiskt alltid värderats till lägre multiplar än Intrum på börsen.

Intrum torde normalt

sett ha en konjunkturstabil verksamhet. I bra tider ökar nämligen antalet affärstransaktioner liksom kreditgivningen generellt och därmed även antalet fakturor i omlopp. Även betalningsförmågan ökar, vilket gör att andelen fakturor som resulterar i förfallna fordringar och inkassoärenden minskar. I absoluta tal ökar dock vanligen också antalet förfallna fordringar och inkassoärenden.

Vid lågkonjunktur försämras

betalningsförmågan hos kunderna och antalet ärenden till inkassobevakning ökar. Men här ska man komma ihåg att det med sämre betalningsförmåga följer att varje enskilt ärende i genomsnitt kräver större resurser för att inkassera, vilket påverkar marginalen negativt om den inte kompenseras av volymökningar. Och det är det här man har sett i Intrums senaste rapporter. Detta, och det faktum att det saknas några kortsiktiga triggers, är orsaken till att Intrumaktien haft en rätt medioker utveckling på börsen det senaste året.

Bolaget är stabilt

men inte mycket mer än så. Tillväxten dalar och marginalerna har haft en nedåtgående trend de senaste kvartalen.

Den engelska verksamheten,

som bolaget haft stora problem med tidigare, kommer nu definitivt att läggas ner. Det som blir kvar är verksamheten inom Köp av avskrivna fordringar och förhoppningen är att den verksamheten ska gå med vinst i slutet av året. Det innebär att resultatet det kommande kvartalet kommer att belastas av engångskostnader relaterade till nedläggningen på uppskattningsvis 40 Mkr. I skottland har man redan lagt ner verksamheten, vilket belastade resultatet med 15 Mkr under andra kvartalet och i Irland kommer man att kapa rejält i personalstyrkan för att trimma verksamheten. Vi ser det som positivt att man nu en gång för alla tar krafttag i den brittiska verksamheten. Det var en felsatsning som aldrig blev rätt och som belastat resultatet sedan starten.

Trots att Intrum

rent operativt inte lyckats rosa marknaden på senare tid så lockar aktien värderingsmässigt. SME:s prognoser pekar på en omsättning på knappt 4,2 miljarder kronor för helåret 2009, med en vinst per aktie på 6,6 kronor. Det ger p/e 12. Och nästa år väntas vinsten stiga till 7,5 kronor och p/e-talet faller ner till 10,6. Jämfört med hur börsen som helhet värderas är det billigt. Även historiskt sett lockas man av dagens värdering. Intrum har i genomsnitt handlats till p/e 14-15 under 2000-talet.

Vi bedömer att

den relativt färske vd:n Lars Wollung kommer att lyckas få ett slut på förlusterna i Storbritannien och att rörelsemarginalen på det sättet kommer att kunna stiga upp till 20 procent 2010. För trots att Storbritannien inte står för mer än 5 procent av Intrums totala omsättning så var förlusterna på rörelsenivå betydande. Ifjol till exempel påverkade den brittiska verksamheten Intrums totala rörelsemarginal negativt med 3 procentenheter. Intrum har tidigare visat prov på god kostnadskontroll och trots att tillväxten på översta raden varit svag så har interna effektivitetsåtgärder bidragit till en stadigt stigande lönsamhet mellan åren 2004-2007. 

Marknaden för kredithanteringstjänster

står också inför en intressant framtid, då blott 10 procent av marknaden är utkontrakterad till professionella aktörer. Resterande del hanteras av företagen själva. Trenden är att företagen i allt högre utsträckning fokuserar på kärnverksamheten och lägger över indrivningsärenden på specialister inom området, vilket gynnar Intrum i ett mer långsiktigt perspektiv. Vi höjer nu rekommendationen från Neutral till Köp.  Bolaget är stabilt men inte mycket mer än så.

Tillväxten dalar och

marginalerna har haft en nedåtgående trend de senaste kvartalen. Den engelska verksamheten, som bolaget haft stora problem med tidigare, kommer nu definitivt att läggas ner. Det som blir kvar är verksamheten inom Köp av avskrivna fordringar och förhoppningen är att den verksamheten ska gå med vinst i slutet av året. Det innebär att resultatet det kommande kvartalet kommer att belastas av engångskostnader relaterade till nedläggningen på uppskattningsvis 40 Mkr. I skottland har man redan lagt ner verksamheten, vilket belastade resultatet med 15 Mkr under andra kvartalet och i Irland kommer man att kapa rejält i personalstyrkan för att trimma verksamheten. Vi ser det som positivt att man nu en gång för alla tar krafttag i den brittiska verksamheten. Det var en felsatsning som aldrig blev rätt och som belastat resultatet sedan starten.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 41, den 5 oktober. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.