Andelen i Linkmed har Mohammed Al-Amoudi, mest känt som ägare till Preem, byggt upp genom ett par köp de senaste månaderna. Det är väl tveksamt om Al-Amoudi själv haft ett finger med i investeringen. Beloppet på 80-100 Mkr är rätt försumbar för någon som äger ett hundratal bolag och är god för 9 miljarder dollar, om man får tro tidskriften Forbes. Men att hans rådgivare går in tyngre i Linkmed är ändå intressant i och med att man tidigare haft ett hyggligt stort ägande i NGM-bolaget Glycorex som verksamhetsmässigt tangerar Linkmed.

Linkmed sysslar, enligt egen utsago, med "private equity inom life science". Lite grovt kan man dela in tillgångarna i en mogen vinstrik del i form av det helägda bolaget Olerup. Detta säljer test med vars hjälp donatorer matchas med mottagare vid organtransplantationer och har en rörelsemarginal på 60 procent. Resten av tillgångarna ligger i Linkmeds portfölj med andelar i 12 utvecklingsbolag som tar fram nya läkemedel, medicinteknisk utrustning med mera.

Olerup är den del som går att räckna på. Detta företag förvärvade Linkmed så sent som i fjol för 216 Mkr. Sedan dess har en företrädesemission genomfört så koncernens finanser trots förvärvet är hyggliga. Nettoskulden ligger kring 20 Mkr. Olerup har omsatt 78 Mkr med 46,1 Mkr i rörelseresultat under de senaste 12 månaderna. Tillväxten ligger på 10 procent, rensat för positiva valutaeffekter. Det är alltså ett ohyggligt lönsamt bolag med fina tillväxtutsikter.

Förvärvet var smart av flera skäl. Ett var att Olerup ger ett kassaflöde till Linkmed som kan användas för att täcka förvaltningskostnaden för resten av portföljbolagen och i alla fall delvis tilläggsinvesteringar i dessa. Alternativet hade varit att förlita sig på nyemissioner och bolagsförsäljningar,  vilket är en mer oförutsägbar kapitalkälla.

Dessutom finns synergier mellan Olerup och ett av de viktigaste portföljbolagen, Absorber. Absorber har nyligen lanserat ett test som gör det enklare för transplantationsklinikerna att förutsäga risken för avstötningar av organ. Man har inriktat testet på marknaden för njurtransplantationer som står för cirka 55 000 av totalt 75 000 transplantationer årligen. Absorber utvecklar även andra produkter inom transplantationsområdet.

Olerups test är ledande inom benmärgstransplanationer och i och med att Absorber och Olerup har samma kunder finns det en stor poäng i att samordna försäljningsarbetet. Detta kommer för övrigt att förenklas betydligt framöver tack vare att Linkmed tagit över distributionen från sina partners  - två större bolag. Det låter kanske våghalsigt men i och med att antalet kunder, alltså kliniker, inte är fler än 550 så kan också ett litet bolag hantera försäljningsarbetet utan att dela med sig av marginalerna till partners.

Än så länge har Absorber en blygsam omsättning men lanseringen av det nya testet har startat lovande och kan säkert få extra fart tack vare samverkan med Olerup.

Linkmed köpte Olerup för motsvarande 6 gånger rörelsevinsten. Sedan dess har företagets utvecklats genom tillväxt och kontroll över distributionen, vilket gör att vi nu värderar det till en multipel på 7. Värdet blir i så fall 325 Mkr eller 295 efter avdrag på 9 procent genom den tilläggsköpeskilling som utgår nästa år.

Tyvärr är det inte lika enkelt att sätta en prislapp på portföljen med utvecklingsbolag. Linkmed redovisar inte ens vad dessa omsätter, vilket i och för sig beror på att det inte är många kronor än. Flera står dock med färdiga produkter som ska lanseras. Totalt har Linkmed investerat 233 Mkr i sina utvecklingsbolag. Linkmed är själva av åsikten att dessa är värda 434 Mkr efter en värdering det senaste kvartalet. Man har då använt teckningskurs i senaste emissionen eller en egen kassaflödesberäkning.

För en lekman är det mycket svårt att ha en uppfattning om hur rimligt detta är. Om vi dock lägger ihop siffran på 434 Mkr för portföljen, 295 Mkr för Olerup och drar bort 20 Mkr i nettoskuld så blir värdet av Linkmeds nettotillgångar 709 Mkr eller 43 kronor per aktie.

Det är dock rimligt att värdera bolagskonstruktioner som Linkmed med rabatt. Vi kan notera att så sker i liknade skapelser som Ledstiernan och Affärsstrategerna. Deras innehav är i och för sig helt annorlunda än Linkmeds, men bägge bolagen har samma struktur med en utvecklingsportfölj kompletterad med kassaflödespostiva bolag.

Ledstiernan värderas med 40 procents rabatt jämfört med det verkliga värde på tillgångarna som företagsledningen tagit fram. Affärsstrategerna är ännu värre med 60 procents rabatt (vilket inkluderar en budpremie från huvudägarens som tröttnat på den, i hans ögon, låga värderingen). De stora investmentbolagen med onoterade tillgångar, som Kinnevik eller Investor, handlas vanligen med 20-30 procents rabatt.

I alla fall för de mindre bolagen, som Linkmed, finns det goda skäl till denna rabatt, nämligen de kostander som själva förvaltningen av utvecklingsportföljen drar. I både Affärsstrategerna och Ledstiernan har de varit höga och detsamma gäller Linkmed där de ligger kring 20 Mkr årligen. Vi räknar med en rabatt på 25 procent för Linkmed vilket betyder att aktien skulle vara värd 32 kronor. Det är 10-15 procent över dagskurs.

Detta landar i att man tvingas räkna med högre värden på Olerup än vi gör alternativt än vad Linkmed själva vågar sig på för sin portfölj. Det är absolut ingen omöjlighet. Absorber liknar som sagt Glycorex som ensamt värderas till 600 Mkr på börsen. Men sammantaget tycker vi inte att värderingen ger aktien så goda odds.

Den som köper får vara tålmodig. Det som verkligen skulle lyfta Linkmed är om företaget lyckades nå en bra exit från utvecklingsportföljen. Men sådana har hittills uteblivit.