Uniflex som är inriktat på enklare bemanningstjänster har en lite annorlunda konjunkturcykel än de övriga bemanningsbolagen som har en mer tjänstemannaorienterad struktur. Konjunktursvängningarna i Uniflex är mer uttalade samtidigt som bolaget enligt vår bedömning har lättare att parera dessa med egna besparingar. Vidare ligger detta segment tidigare i cykeln är för tjänstemän av den enkla om än lite sorgliga anledningen att företag ofta har lättare att skära ned i produktionsledet snarare än på huvudkontoret, om man nu får hårddra saker litegrann. Men, framsidan av myntet är att det ofta är likadant på vägen upp, att bemanning av produktionsnära tjänster fylls på före det tätnar i leden bland tjänstemännen. Således ligger Uniflex lite bättre positionerat än de övriga bolagen i sektorn om man vill chansa på vändning under 2010.

Vi anser dock att det är lite för tidigt, men man bör ha aktien på radarskärmen. De hot vi ser är dels en fortsatt stigande arbetslöshet vilket per definition betyder ett underskott av tjänster. I den miljön är det svårt att växa som bemanningsbolag. Men den breda bilden döljer viktiga nyanser. Enkom för att arbetslösheten stiger betyder inte det att det inte finns vakanser. För det kan lätt uppstå hög belastning på enskilda avdelningar i en verksamhet i dåliga tider efter att diverse besparingsprogram har betytt färre anställda. Och när efterfrågan kommer tillbaka blir det flaskhalsar som ska täckas upp, och det görs lättare med inhyrd personal, snarare än med nyrekrytering. Riktigt där är vi dock inte än och ser man till Uniflex resultaträkning så har raset varit plötsligt och omfattande.

Verksamheten gick förvånansvärt bra fram till och med tredje kvartalet 2008. Därefter drog någon ur sladden och rörelsemarginalen mer halverades under det fjärde kvartalet till 2,8 procent. De senaste två kvartalen har den legat runt 1 procent. Det visar hur snabbt företagen kan dra ned på denna typ av tjänster, men den andra sidan av myntet är att det går snabbt att rampa upp igen. Och tror man på det cykliska temat med bra drag i verkstadssektorn, ja då bör man rimligen också tro på Uniflex.

Värderingen av Uniflex är låg, men inte någon kioskvältare utom möjligtvis i ett relativperspektiv. Bolaget har som mål att nå en rörelsemarginal på 5 procent eller mer över en konjunkturcykel och i goda tider har man slagit det med råge. Så sent som andra kvartalet 2008 låg rörelsemarginalen på 7,3 procent. Därefter sjönk den till 5,7 procent och därefter rasade den ned mot dagens knappa procent. Uppenbarligen är det en väldigt konjunkturkänslig verksamhet och marginalmålet förefaller väl balanserat.

Om vi nu står på botten kan vi blicka uppåt. Omsättningen steg sekventiellt under andra kvartalet till 163 miljoner, att jämföra med 137 miljoner under det första. Det är en liten indikation på bottenkänning att nedgångstakten minskar. Men det är fortfarande ett ras på årsbasis med närmare 35 procent, från 251 miljoner. Och det tredje kvartalet oroar. Jämförelsetalen är fortfarande ganska tuffa och det är mycket som hänger på just detta kvartal då sommaren säsongsmässigt är svagt. Således måste nog bolaget visa på bättre omsättning än under de föregående kvartalen för att kursen ska stå sig.

Hösten är lite riskabel, vilket väger in i vår rekommendation. Vi säger avvakta tills 3Q, och om det ser stabilt ut i rapporten tror vi det kan bli startpunkten för en bra resa uppåt. Så det frestar att säga avvakta tills rapporten är publicerad, men med ett så pass kraftigt ras de senaste två kvartalen torde risken för en rapport som är sämre än lågt ställda förväntningar vara liten. Om något är väl risken på uppsidan där det faktiskt kan bli lite bättre. Och om fler resonerar på samma sätt, att avvakta rapport, kan det mycket väl bli som för börsen som drog kraftigt strax före rapportsäsongen för första och andra kvartalet, dvs. att man kliver på lite i förväg. Så tajmningmässigt torde det vara bäst avvägning av risk och belöning i att köpa före rapporten.

Värderingen av Uniflex är ganska rimlig på dagens nivåer kring 82 kronor. Med ett antagande om en genomsnittlig rörelsemarginal på 4,7 procent (strax under bolagets mål på 5 procent) och en årlig tillväxt i samma härad får vi ett motiverat värde på aktien kring 95 kronor. Tillväxtantagandet kan tyckas lågt sett till Uniflex historia, men man bör då betänka att bolaget under flera år tagit marknadsandelar, men denna börjar nu plana ut kring 10-11 procent och att ta ytterligare mark från konkurrenterna blir svårt.

Således tror vi att tillväxten kommer att plana ut mot marknadstillväxten. En riktkurs på 95 kronor ger ett p/e tal på 2010 års vinst, givet ovanstående antaganden (samt att det blir lite tillväxt redan nästa år), på 15. Det är inte billigt, men givet bolagets styrkor kan man väl säga att det är rimligt. I ett relativperspektiv ser vi större uppsida i Poolias kurs där vi har ett motiverat värde som ger en väsentligt större kurspotential. Problemet är dock att Poolia laggar efter Uniflex i cykeln och det dröjer länger innan vi ser en vändning i det bolagets resultat. Så valet mellan Uniflex och Poolia kanske kan sägas vara momentum mot fundamentalt värde.

Uniflex aktiekurs är i en stigande trend och det motsatta gäller för Poolia som uppvisat en svagare utveckling på börsen. Vi är fundamentalister och föredrar således Poolia, men i ett kortare perspektiv kanske Uniflex är mer aptitligt. Båda bolagen går dock att räkna hem på nuvarande kurser och det är mer än man kan säga om många aktier efter årets rusning på börsen. Vi rekommenderar därför att köpa Uniflex med en riktkurs på 95-100 kronor.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 38, den 14 september. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.