Gruvbolaget Lundin Mining kom med sin delårsrapport på torsdagen. Den fick godkänt av börsen som handlat upp aktien till i skrivande stund på fredagen 19 kronor.

Bolaget, vars viktigaste metall är koppar, slog analytikernas prognos och redovisade en förlust före skatt på 68 Mkr (väntat var minus 219 Mkr).

Vd Phil Wright kallade första kvartalet 2009 för bottenpunkten vad gällde företagets vinst och kassaflöde. Han upprepade också att årets produktionsplaner ligger fast samt att utsikterna för metallpriserna är svårtydda och att Lundin Mining räknar med fortsatt volatilitet i priserna.

För aktiens del är det två faktorer som varit avgörande i år. För det första har placerarna undrat om Lundin Minings kassa räcker till för att bolaget ska klara svackan och samtidigt göra nödvändiga investeringar i exempelvis Tenkeprojektet i Kongo. Den oron mildrades av nyemissionen under april.

Nettoskulden ökade visserligen klart mycket mer än vi trodde under första kvartalet, till 2 miljarder kronor, på grund av ett riktigt svagt kassaflöde (som speglar händelser under fjärde kvartalet).

Men vi ser ingen större fara på taket. För det första tillkommer nyemissionspengarna på knappt 1,2 miljarder. För det andra försäkrar ledningen att bolagets banker kommer att godkänna en ny kredit på 1,75 miljarder. För det tredje upprepades att årets investeringar inte behöver bli större än en dryg miljard.

Lägger man till att bolagets två huvudgruvor bidrog med positiva kassaflöden redan under det prismässigt väldigt dåliga första kvartalet så borde inte kapitalfrågan börja spöka igen även om metallpriserna skulle falla tillbaka något. Vi tippar att nettoskulden ligger kring 1 miljard vid årsskiftet.

Den andra faktorn som styr aktien är förstås metallpriserna. Kopparpriset är viktigast även om Lundin numera har prissäkrat 45 procent av årsproduktionen till nivåer minst 20 procent över dagskurs. Näst största metall är zink där bolaget är helt exponerat för prisförändringarna.

Under första kvartalet var snittpriset på koppar 3 435 dollar per ton och på zink 1 174 dollar per ton. I den prismiljön levererade både Zinkgruvan utanför Askersund och portugisiska Neves Corvo positiva kassaflöden. Dagsnoteringarna är nu drygt 30 procent över den nivån.

I vår senaste uppdatering av Lundin Mining räknade vi med att Zingruvan skulle göra plus 400 Mkr före avskrivningar i år och Neves Corvo cirka 900 Mkr. Dock tippade vi att de andra gruvorna och övriga kostnader (huvudkontor med mera) skulle belasta resultatet med 400 Mkr. Med en branschvärdering kring 7 gånger rörelsevinsten skulle detta motivera en prislapp på 6,3 miljarder för Lundin Minings operativa gruvor.

Våra prognoser ser lite låga ut givet första kvartalet. Zinkgruvan gjorde en rörelsevinst på 65 Mkr tack vare lägre kostnader, högre produktion och lite bättre halter än tidigare kvartal (dock inte bättre än snitten för bevisade och sannolika reserver). Koppargruvan Neves Corvo tjänade 275 Mkr i kvartalet vilket var en markant förbättring mot fjärde kvartalet trots klart lägre halter i bryten malm. Gruvan, som ligger i Portugal, har gynnats kraftigt av en fallade eurokurs.

Framför allt Neves Corvo går alltså på i en takt för att överträffa vår prognos. Sedan är som sagt priserna upp med 30 procent samtidigt som Lundin upprepar att kostnaderna bör falla med 10 procent i år. Vi tror nu att Lundin kan tjäna 1,3 miljarder före avskrivningar vilket med samma prislapp som tidigare motiverar ett värde på 9,1 miljarder.

Den kalkylen bygger på att återhämtningen i metallpriserna är uthållig vilket självfallet är allt annat än säkert. Lundin Mining skriver själva i rapporten att metallmarknaden saknar transparens.

Det är alltså svårt att avgöra i vilken grad prisuppgången speglar underliggande industriell efterfrågan, och vad som beror på spekulation och på att Kina bygger upp strategiska lager av basmetall.

För att investera i gruvaktier krävs att man tror på bestående hyggliga priser vilket i förlängningen handlar mycket om att industrialiseringen fortsätter i fattigare delar av världen.

Med en motiverad prislapp på 9,1 miljarder för gruvorna och ett bolagsvärde kring 12 miljarder skulle utvecklingsprojekten i Lundin, alltså främst Tenke, värderas till 2,9 miljarder. På Tenkefronten var inget nytt under första kvartalet. Produktionsstarten löper enligt plan men diskussionen med Kongos myndigheter kring vinstdelning och annat fortgår.

Om Tenkeprojektet av något skäl skulle fallera så är nedsidan 25-30 procent i Lundinaktien. Om fyndigheter utvecklas till en producerande gruva med en värdering ungefär som Neves Corvo så är Lundins knappt 25 procents ägande värt 12 miljarder. Tenke är alltså en väldigt spännande lottsedel i Lundinaktien.

Vårt råd på Lundin Mining har varit öka. Delvis har kursuppgången tagit en del potential ur aktien men i det stora hela utvecklas Lundins gruvor väl och metallpriserna har gått företagets väg. Vi står kvar vid vårt råd men självfallet måste den som äger aktien vara beredd på en mycket skakig resa.