När flertalet andra investmentbolag har fått se substansvärdesrabatter mellan 25-30 procent har den för MSAB legat nära noll.

Om vi tittar på MSAB så består substansvärdet till närmare 70 procent av innehavet i Hexagon, ett innehav som återfunnits i MSAB sedan 1998. Värderingen hänger därmed i mångt och mycket på vad man anser om det bolaget. Vi anser att Hexagon är fullvärderat på nuvarande nivåer. Vår senaste analys av Hexagon ser du här.

Historien börjar redan är 1987 då Melker Schörling blev vd i säkerhetsföretaget Securitas. Företaget börsnoterades 1991, efter det har avknoppningar skett med jämna mellanrum från Securitas. Assa abloy, Loomis, Niscaya samt även Hexpol, som knoppades av från Hexagon år 2008, har blivit egna noterade företag under åren.

År 2006 genomfördes en så kallad privat placering på 930 miljoner kronor. Under samma år noteras företaget på OMX Stockholm, storbolagslistan. Vi kan konstatera att ledningen har lyckats mycket väl genom lite tur och mycket skicklighet.

Substansvärdet från noteringen 2006 har ökat från knappt 100 till 176 kronor per aktie. Hade substansvärdet utvecklats som börsen i helhet under perioden hade substansvärdet uppgått till drygt 100 kronor per aktie.

Övriga nuvarande innehav är framför allt Assa abloy (11 procent), Securitas (6 procent), Loomis (3 procent) samt Niscaya (2 procent), det vill säga den gamla kärnan i Melker Schörlings företagsbygge. Dessa företag svarar för 22 procent av marknadsvärdet, vi har en neutral värdering för samtliga förutom för Assa Abloy där vi har en köprekommendation.

Övriga större innehav utgörs av det från Hexagon avknoppade företaget Hexpol (8 procent) samt Aarhuskarlshamn (14 procent). För Hexpol har vi en köprekommendation samt en neutralrekommendation för i Aarhuskarlshamn.

Från det totala substansvärdet på 23 587 miljoner kronor skall justering ske för nettoskuld på 1 786 miljoner kronor samt för minoriteten i Aarhuskarlshamn samt övriga justeringsposter på totalt 1 242 miljoner kronor. Kvar blir då ett substansvärde på 20 599 miljoner kronor, vilket motsvarar 176 kronor per aktie.

De substansvärdestal vi använt av för de olika företagen är bruttotal, det vill säga före justering för skulder och minoritetsandelar. Bruttosubstansvärdet summerar därmed till mer än 100 procent av det justerade substansvärdet.

Med en substansvärdesrabatt på 2 procent samt neutrala rekommendationer för de flesta av innehaven är vår slutsats enkel. Det är en bättre affärsidé som investerare att köpa aktier direkt i Assa abloy och Hexpol samt invänta attraktivare värderingar på de övriga innehaven. Vi ser bättre aktier de kommande tre till sex månaderna. Vi sänker därmed vår rekommendation från Köp till Neutral.