Meda hade ett riktigt tufft 2010, främst på grund av att ett par viktiga amerikanska preparat fick konkurrens av lågpriskopior. Försäljningen backade 12 procent till 11,5 miljarder kronor.  I USA var intäkterna ned hela 22 procent.

Medas rörelsevinst föll med 13 procent och vinsten med 7 procent till 4,72 kronor per aktie. Exklusive engångseffekter var vinsten endast 4,10 kronor per aktie, en minskning med hela 24 procent.

Detta var inga större nyheter för börsen som tagit emot flera riktigt svaga Meda-rapporter under 2010. Tvärtom sågs en viss ljusning i bokslutet, som kom under måndagen. Jämfört med den prognos Meda gjorde i höstas blev resultatet 100 Mkr högre än väntat. Ett skäl till det var god försäljning av Medas läkemedel på tillväxtmarknader som Ryssland och Polen.

Ett oväntat glädjeämne i rapporten var att utdelningen dubblades till 2 kronor per aktie. Det ger en direktavkastning på 3,5 procent till kursen 57 kronor. Utdelningen motsvarar 42 procent av den rapporterade vinsten men mindre än en fjärdedel av vad Meda kallar sitt fria kassaflöde på 8,15 kronor per aktie. 

Företaget förnekar att den ökade utdelningen, som "kostar" 300 Mkr, betyder sänkta tillväxtambitioner. Målet att nå 20 miljarder i omsättning 2013 kvarstår, till exempel. Flera förvärv planeras på tillväxtmarknader liksom inom receptfritt där Meda köpt produkter för 1 miljard bara under de senaste månaderna.

Att dubbla utdelningen känns lite våghalsigt när den underliggande vinsten är ned 24 procent och Meda släpar på en nettoskuld på 13,5 miljarder kronor. Troligen vill styrelsen fästa uppmärksamhet på att Meda har de stora generikaproblemen bakom sig nu, att resten av portföljen är lågrisk utan mycket patenterade preparat och att kassaflödet är bättre än vinstutvecklingen antyder.

Meda är ett av de företag där skillnaden mellan kassaflöde och vinst är särskilt slående. Vinsten per aktie var som sagt 4,1 i fjol men kassaflödet inklusive det Meda ser som underhållsinvesteringar var över 8 kronor per aktie. Skillnaden kommer av de stora avskrivningar från Medas förvärv som beslastar vinsten men inte kassaflödet.

Vad man tycker om aktien hänger till rätt stor del på om man värderar den på kassaflöde eller vinst.

Vi har alltid lutat åt att se till vinsten. Som vi ser det behöver Meda investera mycket mer än de 100 Mkr som ingår i bolagets definition av fritt kassaflöde (alltså de pengar som är över till utdelning, förvärv, amorteringar etc).

De senaste åren har det blivit allt tydligare att Medas läkemedelsportfölj har dålig organisk tillväxt, inte bara på grund av generikakonkurrensen utan även som följd av årliga prissänkningar på mogna marknader.

I så fall behöver Meda investera i företagsköp, FoU-projekt eller annat bara för att vinsten inte ska falla varje år. Med värderingar på 2-3 gånger intäkterna i läkemedelsbranschen lägger dessa underhållsinvesteringar rabarber på rätt mycket av det fria kassaflödet.

Men i och med utdelningsbeskedet börjar vi luta åt att sanningen ligger någonstans mellan rapporterad vinst och det Meda kallar fritt kassaflöde.

Samtidigt tror vi att bolagets kvarvarande portfölj har förbättrats sett framåt, dels på ett negativt vis i och med att konkurrenter ätit upp vinsterna från de patenterade preparaten och det kan bara ske en gång, dels genom att Meda ökat inslaget av receptfria läkemedel som till exempel Novalucol. Det receptfria står nu för 17 procent av portföljen. Den marknaden växer bättre och är mindre utsatt för lågprisattacker.

Två andra positiva besked i samband med bokslutet var att vd Anders Lönner spår att prispressen i Västeuropa blir mindre i år än 2010, då den kostade 235 Mkr i minskade intäkter. Arbetet med att anpassa USA-rörelse till livet efter generikasmällen har också gått enligt planerna. Kostnaderna ska bli mer än 50 miljoner dollar lägre i år.

Sammantaget känns läget lite ljusare för Meda nu och den starka kursreaktionen på rapporten är befogad. Inför bokslutet tippade de aktieanalytiker som följer Meda att företaget skulle tjäna cirka 5 kronor per aktie i år. Uppryckningen jämfört med 2010 beror till stor del på genomförda förvärv och besparingar. Troligen justeras prognoserna upp något efter bokslutet.

Meda har handlats till lite drygt 11 gånger den väntade vinsten på senare år. Till samma värdering skulle riktvärdet nu alltså hamna kring 57-60 kronor per aktie. Aktien handlades på tisdagen omkring just 57 kronor.

Uppsidan ser liten ut med dessa antaganden. Men vi anser att den nuvarande värderingen nu kan ses som ett nytt golv. Det är rimligt att p/e-talet går upp framöver efter beskedet att utdelningarna kommer att höjas. Årets höjning var ingen engångshändelse. Dessutom kan sannolikt vinstprognoserna stiga.

Med denna analys höjer vi vår rekommendation för Meda från Neutral till Köp.