Substansvärdet i Melker Schörling AB, MSAB, minskade under 2008 med 58 procent till 50 kronor per aktie vid slutet av året. Tappet är inte konstigt med tanke på att huvudinnehavet i portföljen, som totalt består av 8 större börsnoterade innehav, är Hexagon.

Avkastningen förbättrades inte av att investmentbolaget ökade innehavet  i Hexagon under sommaren 2008, vartefter Hexagon-aktien rasade med över 60 procent. Trots raset står Hexagon dock fortfarande för cirka 40 procent av MSAB:s aktieportfölj och blir därmed även fortsatt det absolut viktigaste innehavet för värdeutvecklingen.

Men portföljen innehåller även lite mer konjunkturbeständiga innehav som de stora innehaven i Assa Abloy och Securitas-bolagen. Och dessa har gått bättre än börsen som helhet.

De stora affärshändelserna under det gångna året var annars avknoppningarna av Hexpol och Loomis, som nu ingår i portföljen, (från Hexagon respektive Securitas) samt avyttringen av Securitas Direct. Ursprungligen var det tänkt att MSAB skulle vara med i utköpet av Securitas Direct genom budbolaget ESML. Men det slutade med att MSAB avstod och sålde sin andel i Securitas Direct för 447 Mkr. I efterhand sannolikt en bättre affär.

Vid sidan av likviden från Securitas Direct har de, åtminstone i nuläget, feltajmade investeringarna i främst Hexagon under 2008 till stor del finansierats genom lånade pengar. MSAB har fortfarande mycket kvar av kreditfaciliteten men nettoskuldsättningen är nu cirka 18 procent. Därmed förefaller det sunt att bolaget nu föreslår en sänkning av utdelningen till 0,55 kronor per aktie.

Sänkningen motiveras av att MSAB vill maximera den finansiella styrkan då investmentbolaget bedömer att det finns gott om affärsmöjligheter framöver för både investmentbolaget och portföljbolagen. Om portföljbolagen behöver ta in pengar för förvärv ska möjligheten också finnas att teckna i en nyemission.

Ett annat skäl kan dock vara, även om behovet förnekas, att Hexagon kan komma att göra en nyemission under året. För även om det inte lanserades någon sådan vid bokslutet är skuldsättningen fortsatt hög och spekulationerna på marknaden kvarstår.

Att man gillar innehaven och framförallt Hexagon är en förutsättning för att MSAB ska vara en intressant investering. Men även om man gör det finns det faktorer som talar emot investmentbolaget.

MSAB har länge talat om att en del av bolagets pengar ska gå till investeringar i onoterade bolag vilket skulle kunna öka potentialen, samt risken, i portföljen och eventuellt få fart på aktiekursen. Hittills har det dock inte blivit några stora investeringar vid sidan av ytterligare aktier i de befintliga noterade innehaven. Och förvärvsutrymmet har minskat med en ökad nettoskuld.

Det som framförallt talar emot MSAB är dock att substansvärdet i nuläget, enligt våra beräkningar, helt motsvaras av aktiekursen på 51,5 kronor. MSAB har alltså, till skillnad från andra större investmentbolag med fokus på en börsnoterad portfölj, ingen substansrabatt vilket inte lockar i en jämförelse.

Substansrabatten hålls visserligen nere av rätten för MSAB:s aktieägare att en gång per år lösa in aktier mot substansvärdet. Men det är fortfarande motiverat med en rabatt då det nuvarande MSAB är helt jämförbart med större investmentbolag som Investor, Kinnevik och Industrivärden.

Ett av de främsta skälen till varför det ska vara en rabatt är också att investerare sällan är intresserade av samtliga innehav som ingår i ett investmentbolags portfölj. När rabatten saknas blir det således ett attraktivare alternativ som investerare att direkt köpa de innehav som lockar.

I ett relativt perspektiv lockar MSAB därmed inte och vår rekommendation blir Minska.