Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 46 den 10 november. Läs mer om Börsveckan.

Munksjö är ett pappersbolag med fokus på specialpapper och är därmed en mindre spelare bland en grupp med bjässar men trots den relativt blygsamma storleken i absoluta tal så har bolaget genom tydligt fokus nått ledande positioner inom sina valda segment.

Det gäller i synnerhet efter fjolårets samgående med ett affärsområde från Ahlstrom som kompletterade Munksjös befintliga verksamhet och stärkte bolagets positioner inom ett flertal segment.

Som en del i samgåendet har Munksjö även kunnat effektivisera organisationen och ta ut en hel del synergier. Målet var att sänka kostnaderna med 25 miljoner euro på årsbasis senast under fjärde kvartalet men målet nåddes redan under det tredje kvartalet. Effekterna syns också i lönsamheten.

Under tredje kvartalet nådde bolaget en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 8,4 procent vilket är nära en fördubbling från motsvarande period i fjol då bolaget hade en EBITDA-marginal på 4,5 procent.

På rörelsenivå efter avskrivningar så blev marginalen 3,4 procent (-0,1) och för årets första nio månader landade rörelsemarginalen på 4,1 procent (-3,2). Det är ett väsentligt lyft, men också ganska lågt i absoluta tal.

Som jämförelse har bolag som Billerud och SCA rörelsemarginaler kring 10-11 procent. I andra änden av spektret finns Holmen med en rörelsemarginal kring 2 procent så Munksjö kvalar in någonstans emellan dessa.

 I och med att specialpapper görs i mindre volymer och med många olika kvaliteter så är det svårare att nå stordriftsfördelar och det är dessutom en utpräglat cyklisk verksamhet så det finns en relativt hög rörelserisk i Munksjö.

Bolagets mål är en EBITDA-marginal på 12 procent över en konjunkturcykel. 2013 var EBITDA-marginalen 7,4 procent.

I år väntas den nå drygt 9 procent och under 2015 med fulla synergier så väntas den nå drygt 10 procent. 2010 hade bolaget marginaler runt 12 procent så det är ju möjligt att nå målet men det kräver medvind på marknaden. De senaste fem åren så har nivån legat kring 7-8 procent så en mer försiktig prognos är nog att man kan räkna med hög ensiffrig EBITDA-marginal på sikt.

Det centrala i värderingen av Munksjö är lönsamheten. Tillväxten inom specialpapper är ganska låg och det handlar inte så mycket om volymer som effektiviseringar och andra interna åtgärder. Och där har bolaget presterat bra.

Hittills under 2014 har rörelsemarginalen förbättrats med 250 punkter, till 8,9 procent (6,4). Med fulla synergier samt effekten av ett lägre finansnetto så ter det sig mycket sannolikt att rörelsemarginalen kan öka ännu ett steg, vilket ligger i konsensusprognoserna. Och till dessa prognoser, som alltså har bra trovärdighet, så värderas aktien lågt.

Konsensusprognosen är att bolaget skall tjäna 0,81 euro per aktie under 2015. Till en aktiekurs på 7,75 euro värderas då bolaget till p/e 9,5. Ser man till värderingen i relation till bokfört värde är den likaledes låg på 0,8 för 2015. Och rörelsen, justerat för nettoskulden, värderas till 8 gånger rörelseresultatet.

Med bättre kassaflöden och stigande lönsamhet ökar också utdelningsbara medel och direktavkastningen för 2015 väntas bli 4,5 procent. Det är aptitligt. Mot detta står en hög rörelserisk då bolagets nisch är utpräglat cyklisk. Men även om man inte räknar med att bolaget når sitt marginalmål samt att det kommer en del svaga år så framstår värderingen som låg.

I och med att nettoskulden har sänkts markant sedan 2013 och för 2014 väntas motsvara drygt hälften av det egna kapitalet och 2 gånger EBITDA-resultatet för att 2015 sjunka till drygt 1,3 gånger EBITDA resultatet så är den finansiella risken relativt låg. Därmed kan man också acceptera lite högre rörelserisk.

Med stabila utsikter för 2014 och fortsatta lönsamhetsförbättringar är aktien lågt värderad. Den är värd en chansning även om risken är relativt hög och rådet blir Köp.