Munters är ett av världens ledande företag inom fuktreglering. Det är ganska svårt att få grepp om eftersom produkterna är mycket specialiserade och säljs till en rad olika kundgrupper. Munters grundteknologier används till så skilda ändamål som rening av rökgaser i kolkraftverk, kylning av kycklingfabriker och luftkonditionering av skolor. Cirka 60 procent av intäkterna kommer från bolagets två produktverksamheter och resten från servicedelen MCS som sanerar vatten- och brandskadade byggnader.

I början av 2000-talet hade Munters ett grundmurat rykte som defensiv tillväxtaktie. Mellan 1998 och 2002 ökade omsättningen med 14 procent och nettoresultatet med 16 procent i snitt. Värderingen var därefter. Den var flera faktorer som låg bakom den starka utvecklingen. Munters är exempelvis inte särskilt konjunkturkänsligt. Ledningen framhåller att endast 25-30 procent av omsättningen följer konjunkturen. En stor del av försäljningen utgörs av luftbehandlingssystem som livsmedels- och läkemedelsbolag använder i sina produktionslokaler. Mat och mediciner tillhör förstås varor som säljer stabilt även i dåliga tider. Servicedelen MCS sanerar vatten- och brandskador som är väder- och konjunkturberoende. En annan framgångsfaktor är att Munters varit mycket skickliga på att identifiera nya nischer för sin teknologi och tillsammans med nyckelkunder utveckla nya erbjudanden. Ofta är marknadsandelarna höga bland annat då den tillgängliga marknaden ofta är liten. En annan viktig faktor till Munters starka vinstutveckling var servicedelens starka tillväxt från mitten av 1990-talet.

Det mesta av Munters framgångsfaktorer finns kvar men bolaget ter sig i nuläget klart mindre imponerande än tidigare. Första halvan av 2008 växte Munters med 6 procent till knappt 3,1 miljarder medan rörelseresultatet föll hela 17 procent till 204 Mkr. Om man räknar bort kostnaderna för ett pågående sparprogram så skulle rörelseresultatet vara oförändrat. Både tillväxt och rörelsemarginal ligger klart under målen på 10 procent var.

Det som hänt på senare tid är att produktdivisionerna visar en del svagheter. Bägge minskade resultatet under andra kvartalet. Enligt Muntersledningen går produkterna mycket bra med två undantag som sabbar helheten. Det handlar dels om försäljningen till den amerikanska varuhusgiganten WalMart. Munters säljer system för luftbehandling när WalMart bygger nya supercenter och har drabbats av att amerikanerna dragit ned på etableringstakten från 300 till 130 nya center i år. Dels har försäljningen av en produkt för rökgasrening av kolkraftverk avstannat i takt med osäkerhet kring branschens villkor efter presidentvalet.

Det känns inte helt betryggande att neddragningar av en enskild storkund samt inom en bransch kan radera ut tillväxten nästan helt för Munters produktdivisioner (de växte 3 respektive 2 procent under första halvåret). Samtidigt har Munters som sagt haft en imponerande förmåga att hitta nya nischer för sin teknologi och vinna nya kundgrupper. Sådana initiativ saknas inte nu heller. Särskilt lovande ter sig satsningar på så kallad evaporativ kylning som energieffektivt alternativ till traditionell luftkonditionering. Det är inte mycket som talar för att företagets kärnkompetens inom av- och befuktning, kylning, uppvärmning ska bli mindre viktig framöver. Trots svackan kan man också notera att bägge produktdivisionerna Dehumidification och HumiCool håller sina marginaler uppe hyggligt på 11 respektive 13 procent, borträknat engångskostnader.

Det ska utan omsvep sägas att det ser värre ut för servicerörelsen MCS. MCS sysslar med vatten- och brandskadesanering. Volymerna är höga. Bara i England hanteras cirka 2000 saneringar per månad och vid översvämningar kan volymen fördubblas. Kostnaderna för utrustning och personal är till stor del fasta, vilket gör det till en utmaning att nå en god lönsamhet. Tillväxten är det inget större fel på, den var 9 procent under första halvåret. Marginalen på 4,7 procent är lägre än tidigare. MCS har historiskt klarat fina marginaler. Under 1998-2002 i snitt 10 procent. Nu finns det inte mycket som talar för att Munters når tillbaka dit på ett bra tag. Kunderna i form av de stora försäkringsbolagen agerar efter flera stora smällar runt år 2001-2002 mycket tuffare mot sina leverantörer. Ostrukturerade inköp har ersatts av stora årliga ramavtalsupphandlingar med större volymer till pressade priser. Som en geografiskt sett bred leverantör har MCS tagit mycket affärer, men till priset av fallande marginaler. Under 2003-2007 har rörelsemarginalen i snitt legat på 6 procent och är nu nere under 5 procent. Kostnaderna stiger både för löner till MCS:s 1200 servicetekniker och för bränslen till deras fordon. På kort sikt har Munters svårt att kompensera sig för detta.

Eftersom MCS står för drygt 40 procent av koncernens omsättning så smittar divisionens svaghet av sig på hela gruppen. Ett spar- och investeringsprogram pågår som i bästa fall lär lyfta divisionens marginal mot 6 procent igen. Givet att programmet lyckas spara de totalt 75 Mkr Munters hoppas och en viss uppryckning från MCS så finns en vinst per aktie kring 5 kronor inom räckhåll 2009. Det ger p/e 10 lite drygt vilket inte är dyrt med tanke på att andra fina verkstadsbolag värderas klart lägre, om än att Munters måhända har en mindre cyklisk karaktär. Det är därför inget köpläge i och med att företaget måste vända några trender för att se riktigt bra ut. Vi stannar vid en neutral rekommendation och ser att potentialen är stor om det lossnar. Om.