Rensat för reavinsten från försäljningen av mammografiverksamheten uppgick medecinteknikföretaget Sectras nettoresultatet till  9 miljoner kronor under perioden november  - januari. Det var 1 miljon sämre än motsvarande period året innan, men skrapar man på ytan var utvecklingen betydligt sämre än så.

Sectra är ett typexempel på företag som påverkas av statsskuldkrisen. Orderingången har i norra Europa stigit något medan den fallit i söderöver. Även om beroendet av  statlig finansiering inte spelar en lika stor roll i Nordamerika har orderingången minskat även på den sidan om Atlanten.

Under det tredje kvartalet sjönk nettoomsättningen något medan orderingången rasade från 214 miljoner kronor till 132 miljoner.  Det ser med andra ord ut att kunna bli värre innan det blir bättre, vilket bekräftas i rapporten:  "Inga större affärer har ägt rum under tredje kvartalet och kundernas affärsavslut sker i långsammare takt jämfört med föregående år".

Det ser onekligen dramastisk ut, men man ska komma ihåg att det dels brukar vara stora slag i orderingången mellan kvartalen och dels att det finns en viss eftersläpning i upphandlingsprocessen.

Andra kvartalet i det brutna räkenskapsåret, augusti-oktober, sammanföll med vad som liknande en partiell europeisk statsfinansiell härdsmälta. Trots det steg orderingången 55 procent till 191 miljoner kronor under perioden.

Att inte nettoresultatet föll mer förklaras delvis av förmånliga valutakursförändringar. Bolaget säkrar inte sina valutaflöden vilket gör att det kan slå vilt mellan perioderna. Mellan de två jämförelsekvartalen uppgick den positiva nettoeffekten av valutor till nära 8 miljoner kronor.

Rörelseresultatet, alltså före effekter av valutor och räntor, föll till 5,4 miljoner kronor. Det innebär att rörelsemarginalen rasade från 7,8 procent motsvarande period för ett år sedan till blott 2,8 procent under den rapporterade perioden. Även om vi bara talar om ett enskilt kvartal är det mycket långt ifrån rörelsemarginalmålet på 15 procent.

Sectra sålde i somras sin förlusttyngda mammografiverksamhet för drygt en halv miljard kronor. Verksamheten har under ett utdraget uppbyggnadsskede belastat koncernens resultaträkning och dessutom bidragit med låg bruttomarginal till följd av en hög andel hårdvaruförsäljning.

När nu mammografiverksamheten var såld fanns det förväntningar om att ledningen skulle kunna lägga fullt fokus på kärnverksamheten digital datahantering inom vården.

Bolaget har under några kvartal arbetat med att uppgradera plattformen för digitala röntgenprogram vilket har lett till en kostnadspuckel. Vi har räknat med att toppen på den puckeln snart ska ligga bakom oss och att Sectra ska kunna börja skörda av uppgraderingen i form av ökad försäljning och högre marginaler. Men av det vi kan se i den senaste rapporten väntas inte något lyft i brådrasket.

Västvärldens åldrande befolkning talar för en underliggande tillväxt i välfärdsteknologi som ökar effektiviteten i vården. Vi delar Sectras bild av att marknaden för medicinska IT-system och tjänster bör kunna fortsätta växa starkt, men frågan är när.

De hägrande förändringarna kräver investeringar som inte är enkla att ro i land i länder där statsbudgetproblemen är akuta. Och det är långt ifrån säkert att detta ymnighetshorn öppnas närmaste kvartalen.

Vid sidan av de medicinska systemen har Sectra en mindre verksamhet i form av avlyssningssäker kommunikation. Det har varit en relativt stabil affär över åren, men glöm inte att det även här handlar om statliga pengar bakom inköpen.

Bolaget har nyligen antagit en ny, tämligen vidsynt, utdelningspolicy som stipulerar att utdelning ska anpassas till behovet av rörelsekapital och tillväxt samt till aktieägarnas önskemål. Målet är att aktieägarna ska få en "jämn och god utdelning över tiden" utan att soliditeten understiger 30 procent.

Vid rapportperiodens utgång hade Sectra en nettokassa på cirka 550 miljoner kronor och en soliditet på 68 procent. Det betyder att ledningen skulle kunna dela ut hela nettokassan motsvarande 14 kronor per aktie utan att spräcka soliditetsmålet, men däremot  inte kunna få en jämn utdelning. 

Med andra ord talar vi om utsikter för en ganska hög utdelning framgent eller ett intressant förvärv, vilket i princip är de enda attraktionsfaktorerna i aktien i dagsläget. I december skeppades 5 kronor per aktie ut till ägarna via ett inlösenförfarande.

Det senaste kvartalets utomordentligt sunkiga rörelsemarginal kan förbättras, men rensat för de inneboende variationerna mellan kvartalen är det i dagens makromiljö relativt låg sannolikhet för att den strukturellt betingade orderingången ska vända upp kraftfullt.

Om vi ändå räknar generöst på en liten omsättningsökning  under verksamhetsårets sista kvartal så kan helårsomsättningen antas hamna kring 760 miljoner kronor, rensat för engångsintäkten.

Vänder vi på bevisbördan så konstaterar vi att rörelsen med avdrag för nettokassan efter tisdagens kursfall  värderas till 1,1 miljarder kronor på börsen. Korrigera därefter för avyttringen av mammografin, ignorera valutasvängningar och lyft ut ränteeffekten av kassan. Då krävs det en "ren" nettovinst kring 70 miljoner kronor för att verksamheten ska värderas till 16 gånger årets vinst.

För att det ska bli verklighet behöves ett "rent" rörelseresultat kring 100 miljoner kronor, motsvarande en rörelsemarginal på 13 procent. Det känns avlägset. Lite tyder på att det pressade affärsklimatet vänder snabbt och aktien kan inte sägas vara attraktivt värderad på dagens kursnivå.

De negativa signalerna kring konjunkturen är för många för att vi ska våga måla upp ett ljusare scenario.  Den stora kassan ger emellertid ett handlingsutrymme alternativt en stabilitet i form av utdelningar. Tack vare den låter vi blir att säga Sälj, utan låter tidigare Neutral rekommendation kvarstå.