Även om koncernchefen Hans Holger Albrecht påminde om att över hälften av MTG:s intäkter kommer från andra källor än den supercykliska tv-reklamen så räddade det inte aktien på torsdagen.

De reklamfinansierade delarna av koncernen drog trots allt in nästan 60 procent av rörelsevinsten på 1,9 miljarder kronor i fjol (exklusive en stor reavinst och andelen i det ryska mediebolaget CTC:s resultat).

Den tunga pjäsen i MTG kallas Fri-TV Skandinavien som exempelvis består av de för oss svenskar kända kanalerna TV3, TV6 och TV8. Här var omsättningen i fjol 3 591 Mkr (3 173) och rörelsemarginalen hela 23 procent (20).

Förhandlingarna med reklamköparna pågår som bäst och utfallet är mycket osäkert, betonar MTG. Men marknaden kommer att gå ned.

Reklaminstitutet IRM tror på ett fall kring 8 procent. Samtidigt är inte MTG villiga att helt slopa investeringarna i sina kanaler (alltså på marknadsföring och inköpsbudgetar), så inför 2009 får man räkna med vissa kostnadsökningar. Lägger man ihop detta så ser rörelsevinsten ut att i runda slängar halveras i år.

Det andra orosmolnet i MTG är verksamheten i österled. Här hade bolaget otur i sin timing och gjorde ett riktigt dyrt förvärv i Bulgarien just innan finanskris och konjunkturpanik fick placerarna att sälja allt som hade med Östeuropa och Ryssland att göra.

Under fjärde kvartalet började man se effekterna av inbromsningen. I Baltikum, där MTG är marknadsledande inom reklam-tv, stod tillväxten stilla räknat i kronor medan rörelseresultatet föll 23 procent.

TV Prima i Tjeckien växer fortfarande men resultatet stod stilla. I Bulgarien föll intäkterna med 4 procent och marginalen rasade från 40 till 10 procent. MTG väntar sig att intäkterna faller över 10 procent i år på flera av dessa marknader.

Även den Östeuropeiska reklam-tv:n lär alltså se en stor resultatpress i år. I fjol var rörelsevinsten här 292 Mkr, men då ingår inte nyförvärvet i Bulgarien under hela perioden.

Efter att ha spenderat 6,5 miljarder på köpet av tv-stationen i Bulgarien så går MTG in i lågkonjunkturen med en nettoskuld på 3,6 miljarder. Även om bolaget kostar på sig att dela ut 330 Mkr till ägarna i form av 5 kronor per aktie, så verkar ledningen inte känna sig helt bekväma med skuldsättningen.

Stora delar av årets kassaflöde ska gå till att beta av skulderna. Någon jättefara på taket syns dock inte. De första stora lånen förfaller inte förrän i april 2010 och MTG har stora kassatillgångar.

Men viker marknaden rejält samtidigt som den stora goodwillposten på 8,8 miljarder skrivs ned så kan skuldsättningen börja se besvärande ut. Eget kapital var 8,9 miljarder vid årsskiftet. Men där är vi inte än. 

Mot dessa negativa faktorer står att MTG:s betalkanaler, som Viasat, fortsätter att utvecklas väl. Man kan notera att dessa abonnemangsintäkter klarade sig bättre än reklamen även i förra lågkonjunkturen. Betal-tv:n i Norden ökade sin rörelsevinst med 8 procent i fjol till 682 Mkr medan motsvarande verksamhet i Östeuropa ökade hela 146 procent till 106 Mkr.

Dessutom kommer inte nedgången inom reklam-tv:n som någon stor nyhet för placerarna. MTG-aktien har rasat över 60 procent det senaste året.

Inför bokslutet hade analytikerna justerat ned sina förväntningar på 2009 års vinst per aktie till 20,55 kronor (från 25,87 exklusive reavinster 2008). Även räknat med en ordentlig kapning av vinstbidraget från reklam-tv:n så hamnar vi inte mycket lägre än en krona per aktie än så. MTG handlas då till p/e 7.

Det är ett hyggligt pris med tanke på att 2009 blir ett svagt år. På lite längre sikt känns dessutom strategin att etablera sig i Östeuropa som riktig, även om det för tillfället är allt annat än moderiktigt.

Risken är att vinsten för ryska CTC viker radikalt. MTG äger 40 procent av detta bolag som inte rapporterat av sitt fjärde kvartal ännu.

Vi väljer dock att behålla vårt råd att öka i MTG på ett års sikt.