Byggbolaget NCC var tidigare en mästare på att överträffa aktiemarknadens förväntningar på sina rapporter. I år har det dock varit betydligt knackigare på den fronten och efter ett starkt fjärde kvartal 2010 var NCC tvunget att i april i år gå ut och varna för att lönsamheten i det första kvartalet skulle bli sämre än väntat.

Dels betar bolaget av order som togs under sämre tider till lägre lönsamhet och dels har den ökade aktiviteten i byggsektorn på senare tid lett till ökade kostnader för insatsvaror och personal som bolaget inte kunnat kompensera sig fullt ut för.

I fokus inför fredagens rapport för det tredje kvartalet var därför rörelsemarginalen inom byggverksamheten, Construction, som sker i fyra regionala bolag.

Störst inom NCC är Construction Sweden och där förbättrades lönsamheten jämfört med tidigare i år. Rörelsemarginalen landade på 3,5 procent vilket dock är klart sämre än de 4,4 procent som var marginalen i samma period förra året och även under snittprognosen på 3,9 procent i SME Direkts sammanställning inför rapporten.

En klar besvikelse i rapporten var att verksamheterna i Norge och Finland fortsätter att  tyngas av problem i ett antal projekt. Nedskrivningar av dessa projekt tynger lönsamheten och för årets första nio månader har Finland och Norge bidragit med en förlust på 20 Mkr på rörelsenivå.

Åtgärder inom dessa projekt är vidtagna men de kommer dessvärre att fortsätta påverka lönsamheten negativt till dess att de är färdigställda.

I Danmark, som är den minsta enheten, var lönsamheten bra vilket är resultatet av att NCC avstått från projekt som håller för låg lönsamhet.

Lönsamhetsstjärnan inom NCC i kvartalet var dock Roads, som tillhandahåller stenmaterial till bland annat asfalt och betong. Verksamheten är starkt säsongsberoende och det tredje kvartalet är det starkaste på året. Rörelsemarginalen uppgick till 11,5 procent och Roads rörelseresultat på 432 Mkr kan jämföras med rörelseresultatet för hela koncernen på 612 Mkr i kvartalet.

Ett glädjeämne i NCC:s rapport var orderingången som fortsätter att vara stark och nästan håller jämna steg med försäljningen.

Orderingången steg med 2,6 procent till 12,5 miljarder kronor medan omsättningen i kvartalet uppgick till 13 miljarder kronor. Bland annat i Finland som NCC tagit hem ett antal stora projekt.

Orderstocken ligger kvar på en historiskt hög nivå och uppgick vid utgången av kvartalet till 49 437 miljoner kronor. De nya order som tagits under kvartalet håller en högre lönsamhet än orderstocken i övrigt, meddelar NCC.

Den andel av orderstocken som är tagen under 2009 uppgick vid halvårsskiftet till cirka 15 procent och den fortsätter så klart att sjunka. De order som togs i en svagare konjunktur håller lägre lönsamhet och i takt med att dessa betas av kommer marginalen att förbättras i byggrörelsen för NCC.

På bostadssidan rapporterar NCC, precis som JM, att det finns tecken på en ökad försiktighet bland kunderna. Den uttrycker sig för närvarande mest som att det tar längre tid innan ett köp blir av.

NCC:s bostadsprojekt ligger inom området Housing och totalt sålde NCC 581 bostäder till privatkunder under kvartalet. Samtidigt startades produktion av 926 stycken bostäder, varav fler än hälften återfinns i ett större projekt i St Petersburg.

Resultatet för Housing tyngs av en nedskrivning av värdet på mark i Danmark med 102 Mkr. Bostadsmarknaden i Danmark är fortsatt svag vilket föranlett nedskrivningsbehov.

Med undantag av Danmark ser NCC fortsatt hygglig efterfrågan på bostäder och bolaget räknar med stabila priser under nästa år. Antalet byggstarter kommer dock framgent att avgöras av de signaler som kommer om efterfrågan på marknaden.

Produktionen av bostäder kom igång på allvar först under 2010 och ett stort antal bostäder till privatkunder kommer att färdigställas och resultatavräknas under fjärde kvartalet i år. Det kommer att innebära en stark avslutning på året för Housing.

NCC fortsätter att starta många byggprojekt vilket  drar en hel del kapital. Bolagets nettoskuld har ökat kraftigt jämfört med förra året och den uppgick vid utgången av det tredje kvartalet till drygt 4,6 miljarder kronor. Det fjärde kvartalet kommer att bjuda på starkt kassaflöde men NCC flaggar i samband med rapporten för att skuldsättningen vid årsskiftet kommer vara klart högre än de 431 Mkr som gällde vid utgången av fjärde kvartalet 2010.

På rullande tolv månader har NCC genererat ett resultat per aktie på 10,44 kronor. Prognosen för helåret blir något osäker eftersom NCC färdigställer cirka 1 350 lägenheter under kvartalet. Resultateffekten när dessa slutavräknas är aningen svårbedömd. Det mesta pekar dock mot att årets resultat hamnar strax under 10 kronor per aktie.

NCC:s orderbok är mycket välfylld och motsvarar i princip en hel årsomsättning. Den innehåller nästan bara order tagna efter 2009 vilket talar för bättre lönsamhet för NCC nästa år. Snittprognosen enligt databasen Factset är en vinst per aktie för 2012 på 14,50 kronor. Med dagens aktiekurs på 121,30 kronor innebär prognoserna p/e-tal på 12,4 respektive 8,4.

Justerat för nettoskulden värderas NCC till 10,8 gånger årets väntade rörelseresultat.

Det har länge funnits förhoppningar om att NCC ska bibehålla 2010 års utdelningsnivå på 10 kronor per aktie. För varje svagt kvartal som passerar ökar dock risken för att den förhoppningen grusas. Skulle NCC dela ut 10 kronor även för 2011 ger det en direktavkastning på 8,2 procent. En utdelning på 8 kronor skulle ge en direktavkastning på 6,6 procent.

Resultatbesvikelserna har varit många från NCC i år och investerarnas tålamod har testats. Aktien har pressats och på prognoser för 2012, som ändå bygger på en lägre lönsamhet i bolaget än 2010 års nivå, ser aktien attraktivt värderad ut. Tre missar i rad ökar risken i aktien men den starka orderboken och den höga direktavkastningen väger emot.

Sammantaget väljer vi att behålla vår köprekommendation på NCC.