Jonas Birgerssons famösa uttalande "jag skiter i goodwillen" visade på en förvisso uppfriskande men likväl naiv syn på vikten av att ha en stabil balansräkning. Och problemet som drabbade Birgersson med hög goodwill efter dyra förvärv är detsamma som idag plågar RNB: Men tack och lov upphör likheterna där, för RNB har en grunden sund rörelse, trots problemen inom JC.

När RNB förvärvade JC i maj 2006 var RNB:s vd Mikael Solberg i det närmaste geniförklarad. RNB var en kursraket på börsen med en uppgång på drygt 900 procent mellan maj 2004 och maj 2006 då förvärvet av JC kungjordes. Kursen i RNB rasade då, delvis eftersom förvärvet finansierades med en nyemission. Det bidrog nog också att JC var känt som ett ständigt turnaroundcase inom konfektionsbranschen, men kursen i RNB repade snabbt mod igen och dubblades ånyo. Sedan dess har Mikael Solbergs gloria fått betänklig slagsida. Nu har problemen avlöst varandra med problem inom varuhusdelen och en rejäl förlust inom JC.

I efterskott kan man konstatera att inte ens RNB mäktade med att vända JC, och att flytta huvudkontoret var nog en rejäl miss då det innebar att man rev upp hela den organisation som byggts upp kring inte minst design och inköp. Men gjort är gjort och nu är det dags att blicka framåt. Bolaget har genomfört en emission för att stärka balansräkningen och man har tagit höjd för en krympande försäljning och så länge nedgången är ensiffrig så kommer nog RNB att kunna försvara den goodwill som är hänförlig till JC. Det kommer bli en tajt balansgång då konsumtionen viker nedåt och trots räntesänkningar och andra stimulanspaket kommer konsumtionen att få det tufft under 2009. I senaste kvartalsrapporten var RNB:s försäljning i jämförbara enheter -9,2 procent. Så bolaget balanserar på gränsen och ett bet på RNB-aktien är i grund och botten ett bet på att man slipper en nyemission.

För på nuvarande nivåer är det knappt relevant att diskutera p/e tal då dessa inte tar hänsyn till nettoskulden som nu är större än börsvärdet. Istället handlar det om balansräkningen. Bolaget värderas till kursen 4,1 till totalt 470 miljoner. Nettoskulden ligger på 843 miljoner och bolaget har en goodwill på 1376 miljoner, att jämföras med ett eget kapital på 1750 miljoner. En större nedskrivning kan innebära att RNB tvingas göra en nyemission för att inte kapitalbasen ska bli för svag, och det är det största riskmomentet och den absolut avgörande "swingfaktorn" som avgör om aktien går upp eller ned.

Ser man till rörelsens värde (börsvärde plus nettoskuld) värderas denna till drygt 1,3 miljarder. Lönsamheten i RNB toppade under det brutna räkenskapsåret 06/07 på 6,5 procent. Med en sådan lönsamhet värderas rörelsen idag till knappt 4 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Det är synnerligen lågt, men inte unikt på börsen. Och om JC fortsätter gå dåligt kommer det ta tid innan RNB når en sådan lönsamhet igen. Men når bolaget blott hälften av denna blir rörelsens värdering fortfarande mindre än sex gånger rörelseresultatet före avskrivningar.

Man kan lätt argumentera för att en värdering mellan 6-8 gånger en rörelsevinst är rimligt. Och det ger ett enormt utslag i börsvärdet eftersom bolaget har en hög nettoskuld. Så det som varit en belastning när börsen rasar kan bli en faktor som ger en snabb resa upp igen. Stiger värderingen av rörelsen med exempelvis 25 procent ska kursen upp med närmare 70 procent, på samma sätt som en högbelånad aktieportfölj visar större avkastning i en uppåtgående marknad.

För att nå en lönsamhet som gör att man undviker en nedskrivning har RNB lanserat ett sparprogram på sammanlagt 110 miljoner kronor och bland annat ska tre av fem avdelningar läggas ned på Illum. Vad det kommer att kosta är i dagsläget oklart. Vidare ska en avdelning på Steen&Ström stängas och ytterligare effektiviseringar utöver detta ska genomföras. Så den dag RNB kan visa på bättre marginaler kan man också motivera en väsentligt högre kurs.

Aktien är en lottsedel, och man bör nog komma ihåg att turnaroundcase ofta lyfter sent i en vändning på börsen och först kommer nedpressade, solida bolag att lyfta. RNB är en aktie där kursen antingen blir utraderad genom ytterligare en emission som lär få sättas till riktigt risiga villkor, eller måhända en kombination med lån som skulle göras till likaledes drakoniska villkor. Tradedoubler är ett bra exempel där bolagets nya lån sattes med hela 15 procents ränta.

Så när det gäller finansieringen sitter RNB mellan hammaren och städet. Synen på ledningen är likaledes kluven. Beslutet att förvärva JC var inte helt okontroversiellt, och RNB gassade uppenbarligen för hårt med varuhusexpansion och förvärv vilket är illavarslande då det uppenbarligen har varit roligare att chansa och växa än att vårda lönsamheten.

En investering i RNB är närmast att likna vid en option där man lätt kan se en kollaps av värdet om det går snett. Men om bolaget kommer igenom nuvarande problem utan emission och får någorlunda ordning på JC så är det lätt att motivera en väsentligt högre kurs än dagens. Det är en lite för attraktiv chans/riskprofil för att stå över. Vi rekommenderar spekulativt Köp.