Nokia är ett av Nordens mest framgångsrika företag genom tiderna, men tiden på topp blev förvånande kort. Vid millennieskiftet hade Nokia ett marknadsvärde på drygt 250 miljarder euro och en global marknadsandel inom mobiltelefoner på 40 procent. Idag är vinsten blott en bråkdel av vad den var på topp och marknadsandelen nästan halverad. För 2011 sjönk omsättningen med 9 procent, rörelseresultatet halverades och tre-fjärdedelar av kassaflödet utraderades.

Problemet är att Nokia fullständigt tappat bollen på marknaden för de mest avancerade mobiler, så kallade smartphones. Hittills har inget som Nokia lanserat kunnat hålla jämna steg med Apples iPhone eller Samsungs Galaxy. 2011 tappade finnarna 25 procent av volymerna i detta lönsamma segment. Med samma nedgångstakt kommande år så kommer Nokia att vara en marginalspelare inom mobiltelefoner om några år såvida inget drastiskt sker. Det säger en hel del om hur svårt det är att hålla sig i framkant av utvecklingen i teknikdrivna industrier där innovationer lätt gör kaos med de mest omsorgsfulla strategier.

Nokia har fortfarande starka positioner på enklare mobiler på tillväxtmarknaderna men där är priserna låga och konkurrensen ökar snabbt. Det är med andra ord en svagare plattform att stå på än vad volymerna antyder. Så den viktigaste striden handlar ändå om mogna marknader och smartphones där lönsamheten finns.

Det är uppenbart att något radikalt krävs och Nokiachefen Stephen Elops brev till personalen om den brinnande plattformen är redan ett stycke modern bolagshistoria. Enligt honom så står Apple och Android i centrum för Nokias problem som han menar inte längre är ett krig mellan "devices" utan ett krig mellan "ekosystem" - dvs. operativsystem. Elops val blev att ersätta Nokias eget system Symbian med Microsofts Windows, ett val som blivit mycket ifrågasatt.

De idag ledande operativsystemen för smarta mobiler är Googles Android och Apples iOS. Windows ligger i botten av ligan med mindre än 2 procents världsmarknadsandel, ned från 5 procent i fjol, enligt Gartnersiffror från i höstas. Men frågan är vilket val Nokia hade. Symbian håller inte måttet, trots rejäla satsningar på FoU för att förbättra systemet (2007-2009 steg Nokias andel FoU på mobilsidan från 7,6 till 10,7 procent av intäkterna). Att gå över till Android var ett alternativ men Nokia riskerade då att bara bli en tillverkare i mängden och dessutom i händerna på Google. Så Microsofts OS kanske är det enda som kan ge Nokia en rejäl vändning, men oddsen är dåliga.

Med en låg marknadsandel finns det i praktiken ingen existerande kundbas. Det är helt och hållet ett bet på att Windows blir ett tekniskt överlägset system. Men då borde marknadsandelen växa, inte tvärtom. Kanske är problemet ett moment 22 där operativsystemet behöver bra mobiler för att växa men hårdvarutillverkarna satsar bara på de stora plattformarna. Det är i sammanhangen illavarslande att HTC, som tidigare varit en stark supporter av Windows med majoriteten av sina första telefoner på Windowsplattformen, under förra veckans stora mobilkongress i Barcelona uppger att den nya satsningen One är "det bästa bolaget har". Det är en satsning som uteslutande ligger på Android. HTC säger förvisso att de inte givit upp om Windows, men bolagets handlingar talar ett annat språk.

Nokias egen första storsatsning på Windows är mobilfamiljen Lumia. Under fjärde kvartalet i fjol sålde Nokia ungefär en miljon enheter. Den lanseras i lite olika prisnivåer och väntas bland annat bli ett brohuvud in på den amerikanska marknaden där Nokia historiskt sett varit svaga.

Värderingen av Nokia handlar framför allt om man tror på en vändning på marknaden för smartphones eller ej. Problemet med att chansa på vändning är att man måste göra mer än räkna på marginaler och tillväxt, man måste också pricka rätt med tajmingen. Ett vanligt bolags värde handlar oftast om någon sorts genomsnittlig tillväxt och lönsamhet, men i turnaroundcase som Nokia är dels sannolikhet för att det händer och dels när det händer. Det är stor osäkerhet med andra ord.

Om man är lite optimistisk och räknar med att innevarande år är ett förlorat år men att Nokia redan 2013 åter fått ordning på lönsamheten och når 2011 års vinstmarginal så handlas aktien kring p/e 14. Det är ingen krisvärdering, trots att kursen tappat så mycket sedan toppen. Om man justerar för bolagets starka balansräkning (EV/EBIT) ser det mer aptitligt ut. Då blir rörelsens värdering drygt 6 gånger nästa års förväntade rörelseresultat. Men det är ett stort "om" och som kurvorna ser ut nu är det alltför optimistiskt att tror på att vinsten ska studsa upp efter ett svårt år.

Dessutom är det överlag låga värderingar i branschen. RIM, som tillverkar Blackberry och liksom Nokia är i turnaroundfas, kan man köpa till 2 gånger rörelseresultatet för 2013 års vinstprognos! Självaste Apple har lägre värdering än Nokia med ett p/e-tal kring 11 för 2013 och en värdering av rörelsen på 6,5 gånger rörelseresultatet. Så varför köpa Nokia med en p/e-talspremie på nästan 30 procent räknat på en mycket mer osäker vinst?

Och om man ska dra några slutsatser av kursreaktionen förra veckan när bolaget "bara" presenterade två nya mobiler på Barcelonakongressen så verkar det som om många när förhoppningar om strategiska stordåd. Eftersom vi snarare tror på en långsam utplaning till en uthålligt ganska låg nivå rekommenderar vi Sälj. Visst kan aktien studsa på förhoppningar men i grund och botten står bolaget inför så stora utmaningar att risken inte går att rättfärdiga på nuvarande kursnivåer.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nr 11 den 12 mars 2012. Om du är intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.