Tillsammans med Handelsbanken tillhör Nordea de banker som klarat sig minst illa på börsen sedan finanskrisen slog till. Det hänger ihop med att kvaliteten i Nordeas utlåning anses vara relativt god, delvis bara som en följd av att den är spridd över många länder och branscher.

Drygt häften av utlåningen på totalt knappt 2 800 miljarder kronor finns i Danmark och Sverige och 35 procent finns i Norge/Finland. Bara 5,8 procent av lånestocken finns i Östeuropa, inklusive Baltikum, där farhågorna om framtida storförluster är som störst.

I dagens bokslut redovisar banken kraftigt ökande kreditförluster som till viss del ifrågasätter bilden av "stabila Nordea".

Kreditförlusterna uppgick till 3,3 miljarder kronor i fjärde kvartalet. Det är en ordentlig ökning jämfört med hur det såg ut tidigare under 2008, även om det finns en jämförelsestörande effekt från det danska garantiprogrammet. Att aktien inte faller mer än den gör beror nog på att de inofficiella förväntningarna på Nordeas kreditförluster skruvats upp efter att Danske Bank kommit med svaga siffror på den punkten.

Ställt mot de utestående lånen är kreditförlusterna fortfarande inte höga. De motsvarade 19 punkter (0,19 procent) av totala lån i fjol. Handelsbanken låg på 11 punkter och SEB på 30.

Men det är nivån under fjärde kvartalet som ger en indikation om vad som väntar i år och 2010. Omräknat till helår skulle kreditförlusterna då öka till 52 punkter. Än så länge är ökningen i problemkrediter mest en dansk affär och det finns en klar risk att de ökar mer i de problemområden som Nordea har, nämligen Östeuropa och shipping (11 procent av lånestocken totalt).

Med en förlustnivå på 52 punkter så stiger kreditförlusterna till 14-15 miljarder i år från knappt 5 miljarder förra året.

Nordeas intjäningsförmåga före kreditförluster är ganska stabil och hänger mest på räntenettot. Det steg förra året med 19 procent till 53,1 miljarder kronor, vilket var lite bättre än väntat. Provisionsnettot, som innehåller mycket börskänsliga intäkter, var däremot lite sämre men det betyder mindre för Nordea än exempelvis för SEB. Kostnaderna, som steg 7 procent, var i linje med förväntningarna men ska trimmas bland annat genom en personalminskning på 2 procent under året.

Det är inte otänkbart att Nordea matchar fjolårets resultat före kreditförluster och i så fall handlas aktien till ungefär p/e 7, givet kreditförluster kring 50 punkter. Det är ungefär som Handelsbanken vilket känns omotiverat högt.

Ovanpå detta kommer utspädningen från nyemssionen som presenterades i dag. Den motsvarar 20 procent av börsvärdet men utspädningen blir nog större givet att det brukar vara en rabatt. Information om vad teckningskursen blir och övriga villkor är inte klara utan presenteras senast 12 mars. Precis som SEB har Nordea fixat garantier för att emissionen ska fulltecknas. Finska Sampo har exempelvis åtagit sig att teckna sin andel och eventuellt ytterligare aktier som andra ägare inte vill ha.

För tillfället är inte Nordea överdrivet köpvärd. Visserligen är inte riskerna för jättestora kreditförluster lika höga i som i SEB och Swedbank eftersom Nordea inte har så mycket utlåning i exempelvis Baltikum. Men detta syns också i värderingen av Nordea. Dessutom verkar Nordea ha dragit i nödbromsen senare än konkurrenterna när det gäller sin utlåning. Så sent som i fjärde kvartalet växte man 15 procent i årstakt i Östeuropa. Vårt råd för dagen är Neutral.