Nordea har på blott fem år gått från att vara Europas 13:e största bank till en hedrande tredjeplats i år mätt som börsvärde trots att detta är på samma nivå som 2007.

Det säger något om hur omfattande kreditkrisen är i Europa där tidigare bjässar halverats eller i somliga fall som t.ex. RBS tappat hela 75 procent av sitt börsvärde. Det är en bakgrund man bör komma ihåg när man utvärderar de nordiska bankernas utveckling - sektorn har stått emot krisen väl i ett europeiskt perspektiv. Men även i paradiset Norden blåser frostiga vindar och just nu så går den på tvärs för Nordea.

Rapporten för tredje kvartalet blev sämre än väntat och det är såväl intäkter som kostnader som spökar. Rörelseresultatet blev 922 miljoner euro mot väntade 1009. Avvikelsen kan spåras tillbaka till såväl svagare intäkter som högre kostnader än väntat. Ser man till intäkterna var räntenettot relativt starkt och här har Nordea liksom övriga banker uppvisat en stark trend det senaste året som nu ser ut att vara bruten.

Men för Nordea har drivkrafterna varit lite annorlunda. För de andra bankerna har det framför allt varit stigande marginaler som lyft räntenettot, men för Nordea så är det snarare stigande volymer som gett skjuts åt siffrorna.

Räntenettomarginalen (räntenettot i relation till lånevolymerna) har legat stabilt kring 109-110 punkter (dvs. 1,1 procentenheter) under de föregående fyra kvartalen. Men under tredje kvartalet tappade Nordea några punkter och marginalen sjönk till 105 punkter. Utlåningsvolymerna ökade sammanlagt 5 procent mellan första halvåret 2011 till första halvåret 2012, och sett till tredje kvartalet isolerat steg volymerna från 332 miljarder euro 2011 till 353 miljarder euro 2012, motsvarande en ökningstakt på hela 6 procent. Övriga intäkter har utvecklats ungefär som för branschen i stort.

Ser man till kostnaderna så har Nordea lyckats sänka dem med 8 procent jämfört med motsvarande kvartal i fjol, inte minst genom att reducera antalet tjänster med 2 500 sedan mitten på 2011. Jämfört med i fjol ser det alltså bra ut. Om man jämför med föregående kvartal blir emellertid bilden lite annorlunda.

Då ligger kostnaderna stilla samtidigt som intäkterna minskat med 5 procent. En jämförelse ett år bakåt i tiden har fördelen att det visar på lite längre förändringar och tar bort eventuella säsongseffekter. En jämförelse med föregående kvartal (sekventiellt) kan å andra sidan ge en ögonblicksbild av trendbrott eller motsvarande. Så att bankens kostnadseffektivitet sjunker jämfört med andra kvartalet kan vara en liten stormsvala som visar att lönsamheten för banken kommer att vända nedåt med intäkter som faller snabbare än kostnaderna.

Kreditkvaliteten överlag i Nordea är okej men det finns ett undantag och det är Danmark. I ett osäkert ekonomiskt klimat kommer minsta svaghet att bli en belastning och då är Danmark en black om foten för Nordea. Det är sorgebarnet när det gäller kreditförluster med en nivå som ligger fem gånger högre än såväl Norge som Sverige.

Andelen kreditförluster i Danmark ligger på 87 punkter (dvs. 0,87 procent) att jämföra med till exempel 3 punkter i Sverige. Ser man till ett lite bredare mått, osäkra fordringar, ligger nivån på 181 punkter för koncernen, en ökning från 164 föregående kvartal och för ett år sedan var nivån 130 punkter. Det stiger således och kreditkvaliteten kan bli en het potatis för investerarna under kommande kvartal.

Nordea har lägst värdering av de fyra storbankerna om man ser till p/e-talet på 9 gånger nästa års förväntade vinst enligt konsensus. Det kan jämföras med ett genomsnitt för de fyra stora bankerna på 10,2.

Detsamma gäller värderingen i relation till bankens bokförda värde där Nordea handlas i linje med bokfört värde, samtidigt som sektorsnittet ligger på drygt 1,1 gånger. Är det rimligt?

Ja, bankens avkastning på eget kapital ligger ungefär lika mycket under sektorsnittet så i ett relativperspektiv framstår aktien som rimligt värderad. Så var inte fallet för ett halvår sedan då det såg ut som om vi var på väg mot en miljö med stigande räntor och därmed också stigande marginaler.

Men nu ser det annorlunda ut och så sent som vid bolagets kapitalmarknadsdag i september uppgav Nordea att de tidigare prognoserna om att nå ett mål på 15 procents avkastning på eget kapital nu ser mer fjärran ut. Dessutom betyder den finansiella osäkerheten i Europa att det sannolikt kommer att behövas en större finansiell buffert i form av primärkapital än vad man tidigare under året trodde.

Sammantaget betyder det att man nog ska dra ned förväntningarna på en återhämtning av lönsamheten och därmed blir också utsikterna för en uppvärdering av aktien betydligt sämre. Till detta kommer det faktum att bankerna hittills haft draghjälp av den starka kronan när det gäller sin finansiering (som blir billigare med kronförstärkning).

Med en stabil, eller rentav fallande, krona kommer denna effekt att avta. Givet rådande ränteläge och de svaga ekonomiska utsikterna är aktien rimligt värderad med vår investeringshorisont på sex månader. Dessutom finns en tydlig risk att med en dålig rapport i ryggen kommer fokus att byta mot kostnadseffektivitet och bankens möjligheter att pressa kostnaderna och vara defensiva snarare än att fundera på hur intäkterna kan höjas, och det är en svag punkt för Nordea.

Rekommendationen blir Neutral.