Nordnets rapport för tredje kvartalet blev en besvikelse, men det finns också en del ljusglimtar om man ser en bit framåt. Verksamheten i Finland är på väg att stabiliseras, den tyska verksamheten är avyttrad och med lite internt fokus kan man pressa ned kostnads/intäkts (K/I) talet till mer normala nivåer. Om man till det lägger medvind för intäkterna blir den potentiella resultateffekten stor. Det låg tidigare i förväntningarna med ett vinstlyft men besvikelsen i tredje kvartalet för Nordnet innebär att man dragit ned dessa rejält. Vid halvårsskiftet handlades Nordnet till ett p/e-tal på 10,1 räknat på 2011 års förväntade vinst. Nu är p/e-talet högre för nästa år, drivet av lägre vinstförväntningar.

Efter rapporten kapades förväntad vinst per aktie till 1,79 kronor per aktie från 2,36 och aktien handlas sålunda till p/e 12,5 för 2011 trots en 7 procent lägre aktiekurs (22,5 kronor). Någonstans måste man dock ifrågasätta det rimliga i att man skär bort 25 procent av nästa års förväntade vinst baserat på ett dåligt kvartal. Det finns en del operationella frågetecken i Nordnet men nedgången ter sig ändock som en överreaktion.

Nordnets förvärvsstrategi ger en lite spretig karaktär åt organisationen och det senaste draget att ge sig in i lånemarknaden genom förvärvet av Konsumentkredit är vi inte helt på det klara med om det är rätt, men det lär väl tiden utvisa. Vidare har det skett en hel del omstuvningar internt med integrationen av eQ Bank i Finland samt avyttringen av den tyska verksamheten. Överlag brukar förvärv innebära högre kostnader och lägre effektivitet, åtminstone under en övergångsperiod och mycket riktigt så har Nordnet just nu låg lönsamhet. KI-talet för årets första nio månader är hela 0,78, skyhögt jämfört med Avanzas 0,46 och högt även om man jämför med storbankerna.

De senaste fem åren har genomsnittet varit 0,65 med en bästanotering 2005 på klart godkända 0,54. Det är lite olika kostnader som spökar. Dels en del övergående kostnader men även justerat för detta ser det lite högt ut. Som jämförelse kan man ta personalkostnaderna som uppgick till 229 Mkr för årets första nio månader, motsvarande 12 procent mer per anställd än Avanza. Så det finns lite att skruva på. Men det finns också mycket som är bra. Inom Nordnet finns 335 300 konton med ett sammanlagt sparande på 96,2 miljarder kronor och det är en stor säck pengar att slå mynt av. Tillväxten är helt okej, nettosparandet har ökat med 14 procent hittills i år och visar inga tecken på avmattning. Fördelningen mellan räntenetto och transaktionsintäkter är ungefär 33 procent respektive 59 procent med övrigt som utgör återstoden.

För Avanza finns en del fondprovisionsintäkter som försvårar jämförelser. De är mer trögrörliga än transaktioner så om man lite sachablonmässigt slår ut dem 50/50 på ränte- respektive provisionsnetto får man en fördelning på 30 procent respektive 60 procent. Snarlikt, således. Med en likartad intäktsstruktur är det ganska rimligt att jämföra bolagen. Dessutom kommer ett stigande räntenetto att vara bra för såväl Nordnet som Avanza då båda bankerna främst drivs av inlåning som påverkas positivt av ett högre ränteläge.

Historiskt har man haft intäkter på omkring 120 punkter per krona i sparkapital. Givet ett sparkapital på drygt 96 miljarder skulle det motsvara intäkter på omkring 1 250 Mkr för Nordnet. Med ett KI-tal på 0,6 ger det ett rörelseresultat på 500 Mkr. Från det ska man dra en del  för att man just nu ligger lite under snittintäkt per kund samt lite engångskostnader för integration med mera. Kanske kan man landa på 450 Mkr för nästa år. Efter skatt motsvarar det 1,90 per aktie.

Om man antar att ovanstående exempel på vinstutveckling håller streck återstår frågan om vilken multipel som Nordnets aktie är värd. Aktiegurun Peter Lynch myntade en tumregel om att en aktie som är rättvist värderad har samma p/e-tal som tillväxttakten i procent. Ett annat sätt att uttrycka saken är att PEG-talet (P/E delat med tillväxttakten G) ska vara lika med eller nära ett. Nordnets genomsnittliga tillväxttakt de senaste fem åren är 19 procent men då ingår också förvärv. Och de senare brukar man inte räkna med fullt ut eftersom det inte riktigt kan klassas som uthållig tillväxt. Justerar man för förvärvet av eQ landar man närmare 13 procent. Är det realistiskt kommande år? Ja, det är vår bedömning.

Det finns flera drivkrafter som talar för en hygglig tillväxt för "nätbanksbranschen". Dels så tar de mindre aktörerna marknadsandelar från de större och det är ett skifte som vi tror kommer att bestå. Dels så finns en chans att det införs fri flytträtt på pensionssparande och det kan verkligen öppna dammluckorna för riktigt stora kapitalflöden. Dessutom har Nordnet just nu en mycket ogynnsam kostnadsandel som man relativt enkelt borde kunna normalisera vilket betyder bättre marginaler vilket ger skjuts åt vinsten. Vår bedömning är att man kommer att ha en tillväxt de kommande åren en bit över 13 procent så man kan tänka sig ett p/e tal på 14-15.

Slutligen är också uppsidan av exponering mot transaktionsbaserade intäkter att det kan bli ett rejält sving i en uppåtgående marknad och högst sannolikt är det så det kommer att se ut de närmaste åren. Sätter man p/e 14-15 på en normaliserad lönsamhet för nästa år så är aktien värd 27-29 kronor. Man kan finlira lite med att sätta en lägre multipel och kanske höja vinstprognosen en del, för tar marknaden fart kan vinsten bli högre än 1,9. Betänk att före rapporten låg snittprognosen på nästan 2,40. Sammantaget tror vi att det finns en hygglig uppsida i aktien.

Att gå mot strömmen och köpa när det ser mörkt ut kan vara ett bra bet i Nordnet. När börsen har stigit med 15 procent och Nordnets aktie gått ned under samma period så har dessutom relativvärderingen (detta slippriga begrepp) blivit lägre, vilket även det talar för att kurstrenden kan vända. Vi ser ingen större dramatik i horisonten och på kort sikt kanske aktien kommer dras med lite negativt sentiment en tid. Men på ett års sikt ser den definitivt köpvärd ut.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 45 den 8 november 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.