Igår flaggade Audley European Opportunities Fund upp för 10,3 procent av kapital och röster i Haldex. Det ger fonden, som nu är största ägare, en så kallad cornerposition. Audley investerar i ett begränsat antal engelska och andra europeiska börsnoterade mindre och medelstora företag oavsett bransch i syfte använda sitt ägarinflytande. Det handlar om att driva på effektiviseringar i rörelsen och i förekommande fall i balansräkningen (öka andelen lån) eller att få till stånd en transaktion där bolaget köps ut från börsen.

Haldex har sedan länge låga marginaler och kan kanske behöva nya idéer om hur dessa ska kunna höjas. Bolagets balansräkning är inte särskilt stark så på kapitalsidan finns inte mycket att göra. Som uppköpskandidat har Haldex varit på tapeten länge och det är nog närmast i det sammanhanget som Audley ser möjligheter och i så fall har identifierat en lämplig, tänkbar famn för Haldex.

I halvårsrapporten redovisades siffror som i allt väsentligt var i linje med förväntningarna, som i detta fall var dämpade.

Omsättningen minskade marginellt till 4.090 Mkr (4.123). Rörelseresultatet blev 187  Mkr (221) motsvarande en marginal på 4,6 procent (5,4). Resultatminskningen kan till 40 Mkr hänföras till den största divisionen Commercial Vehicle Systems som hänvisar till bl a höga kostnader för material och logistik. CVS omsättning blev 2.373 Mkr (2.489), rörelseresultatet 100 Mkr (140) och marginalen 4,2 procent (5,6). Det innebär dock att övriga divisioner, vars resultat sammantaget ökade med 6 Mkr eller 7 procent, inte heller gjorde så bra ifrån sig. Här ökade omsättningen med 5 procent till 1.717 Mkr (1.634) och marginalerna, exklusive omstruktureringskostnader, blev lägre än ifjol.

Resultatet före skatt blev 148 Mkr (177). Oräknat omstruktureringskostnader på 14 Mkr ifjol krympte resultatet med 24 procent från 191 Mkr. Nettoresultatet blev 97 Mkr (131) och per aktie 4,38 kr (5,92).

Under Q2 var omsättningen 2.030 Mkr (2.047) och ungefär oförändrad från 2.060 Mkr (2.076) under Q1. Rörelsemarginalen under Q2 var 4,8 procent (4,8) och något bättre än 4,3 procent (5,9) under Q1.

Under helåret 2006 blev omsättningen 7.890 Mkr och rörelseresultatet 390 Mkr. I utsikterna för helåret 2007 siktar bolaget på en ungefär oförändrad omsättning och ett förbättrat rörelseresultat. Det betyder att marginalerna under andra halvåret ska upp rejält jämfört med ifjol eftersom första halvåret innehöll en försvagning. Räknar vi med en oförändrad omsättning och ett rörelseresultat på 400 Mkr för helåret handlar det om 3.800 Mkr under andra halvåret och ett rörelseresultat på 213 Mkr (169) dvs en rörelsemarginal på 5,6 procent (4,4). Det kan bli tufft men uteslutet är det inte.

Värderingsmässigt är det inte uppenbart att Haldex är ett bra case vare sig för en aktivistfond eller andra. Det finns en nettoskuld på 1.643 Mkr och börsvärdet vid kurs 168,50 kr och 21,92 miljoner aktier är nära 3,7 miljarder kr. Sammanlagt kapital som ska förräntas i rörelsen uppgår därmed till 5.337 Mkr. Ett rörelseresultat på nivån 400 Mkr ger en avkastning på 7,5 procent och det skuldjusterade marknadsvärdet ger en multipel (price/ebit) på 13,3 gånger. Lägger vi en premie på aktierna om 20 procent, i en tänkt uppköpssituation, skulle den multipeln stiga till 15 gånger.

Vinsten per aktie blev 14 kr ifjol tack vare extraordinära skatteintäkter. I år ligger skattesatsen väl över 30 procent och med ett resultat före skatt på 330 Mkr blir vinsten per aktie 10,50 kr. Aktien handlas med ett p/e-tal på 16 vilket är högre än börsgenomsnittet trots att Haldex inte växer.

Det nyckeltal som sticker ut som intressant i Haldex är värdet på skuldfri bas, dvs 5,3 miljarder kr, ställt mot omsättningen som ger ett p/s-tal på knappt 0,7. Det är lågt under förutsättning att det finns möjligheter till marginalförbättringar på samma omsättning. Det borde, kan man tycka, gå att få upp marginalen från nuvarande relativt låga 5 procent. Å andra sidan är det lättare sagt än gjort för en underleverantör till bilindustrin där prispressen på komponenter är tuff och där konkurrensen i stegrande grad kommer från lågkostnadsländer. Att lönsamheten är så svag, trots den starka konjunkturen totalt sett, måste ses i det perspektivet. 

Det är inte första gången som Haldex blir föremål för ägaraktivism. De svenska investmentbolaget Traction var länge ägare till en kontrollpost men kom egentligen ingen vart med det innehavet. Idag är Tractions ägarandel cirka 4 procent.

Haldexaktien har återhämtat sig från vårens nedgång som kom i samband med Q1 rapporten och en stor del av förra veckans nedgång har hämtats hem i denna vecka. Aktien handlas nu ett par procent över årsskiftets 163,50 kr. Utdelningen på 4,50 kr i våras motsvarade en avkastning på 3 procent. Den finansiella ställningen, med en skuldsättningsgrad på 0,9 dvs ungefär lika stora nettolån som eget kapital, tillåter i sig inga extravaganser på utdelningssidan. Kanske en höjning till 5 kr motsvarande en direktavkastning på 3 procent.

Aktien räknas lättare hem i mer optimistiska prognoser för 2008 och därefter. Idag är förväntningarna inställda på ett marginallyft över 6 procent nästa år och en vinst per aktie på  14,50 kr. Till resultatförbättringen ska bland annat en vändning uppåt på den amerikanska lastvagnsmarknaden bidra. P/e-talet räknat på den prognosen är under 12 vilket vi anser är attraktivt. Dock, och sett i backspegeln, är marginalförbättringar sällsynta i Haldex och det kan därför finnas skäl att ta höjd för det i bedömningen av aktien.

På den positiva sidan ser vi i första hand Audley inhopp på ägarsidan och de möjligheter på struktursidan som fonden sannolikt har i kikaren. Som spekulation i ett uppköp är Haldex inte helt oävet men som bolaget står och går är aktien fullvärderad med en avkastningspotential på cirka 10 procent på ett års sikt.

Med denna försiktigt

positiva syn, netto, rekommenderar vi Öka på 3-6 månaders sikt.