För ett halvår sedan visade Transcom tecken på att åter vara på tillväxtspåret och vi tyckte att aktien förtjänade lite högre värdering, se BV 09-35. Sedan dess har motgångarna kommit slag i slag för kundtjänstbolaget. Främst har 2009 års stora vinstmotor i koncernen skurit ihop, nämligen verksamheten i USA. Förra året drog den ensam in 40 procent av rörelsevinsten men i senaste kvartalet blev det förlust. Utvecklingen illustrerar en av riskerna i Transcoms affärsmodell som i allt högre grad litat till produktion i regioner med låga löner. De amerikanska kunderna betjänas i hög grad från Filipinerna och från Kanada och på grund av dollarförsvagningen minskade kvartalets resultat med 15 Mkr. Problemen i USA beror även på en kraftig expansion med kostnader för nyanställningar, utbildning med mera.

Ett annat aber är Frankrike inom regionen Syd som förlorar stora pengar. Här kör Transcom en på ytan väldigt riskfyld taktik att försöka fylla upp ledig kapacitet med nya orders. Kruxet är att koncernen inte kan dra ned på personal utan vidare eftersom man fått statliga bidrag för att etablera sig på vissa orter och i samband med det lovat att ha ett visst antal anställda. Tålamoden verkar dock vara på upphällningen och troligen kommer ett franskt sparpaket med engångskostnader i år.

Man kan även notera att inkassotjänsterna inte skänkt Transcom någon större stabilitet såhär i bistra tider. Rörelsevinsten var ned på området med 30 procent i senaste kvartalet. Det känns lite paradoxalt men som Transcom står och går ser bolaget rentav sämre ut ut det gjorde när aktiekursen var som mest pressat för ett drygt år sedan. Den rullande rörelsevinsten ligger på 200 Mkr mot 235 Mkr i fjol. Nettoskulden har ökat till en miljard från 900 Mkr. Samtidigt har värderingen stigit från 0,3 till 0,55 gånger omsättningen.

Det är turn-around-läge alltså. Som vanligen frestas man lägga till. Rörelsemarginlen har varit på reträtten sedan 2007. Transcom har förvisso en historik som imponerar. Mellan börsnoteringsåret 2001 och 2009 har omsättningen ökat med 15 procent årligen i snitt. Under flera år i mitten av förra deceniet var marginal 6-7 procent, vilket är en bra nivå. Toppvinsten från 2006 låg närmare 3,90 kronor. Många har spekulerat i att företaget förr eller senare kommer tillbaka till sin forna form - i det scenariot ser dagens värdering ser låg ut. Kikar man på analytikernas prognoser efter den dystra Q1:an så tror de att Transcom är tillbaka på 3,90 kronor per aktie redan nästan år. Då är det p/e 8 vilket känns i lägsta laget.

Men är det rimligt att tro på? En strukturell förändring jämfört med toppvinsterna för 4-5 år sedan är Transcom inte längre kan rida på Tele2:s framgångar ute i Europa. Teleoperatören har ju dragit sig ur flera marknader och genererar endast runt en femtedel av Transcoms omsättning i dag mot 75 procent så sent som 2007. Även om det är svårt att tro att Tele2 gett bort vinster till Transcom är det ändå tänkvärt att marginalen fallit i takt med att Kinnevikexterna kunders omsättning ökat. Varken arbetet med att öka produktionen i låglöneregioner som Chile och Tunisien eller satsningen på inkasso har lyckats öka marginalerna på koncernnivå.

Transcom är ett knepigt case på grund av den volatila intjäningen. På kort sikt lär inte resultatet vända men kanske skulle ett Alexanderhugg i Frankrike bli tas mot positivt av börsen. I grund ocnh botten är vi dock villiga att köpa företagsledningens poäng att problemhärdarna är relativt isolerade och merparten av företaget utvecklas hyggligt väl. Även om kursen är upp rejält från bottennivåerna så värderas företaget ändå inte särskilt högt. Risken är extra hög i aktien men för tillfället låter vi köprådet ligga kvar.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 17 den 26 april 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.