Rapporten för SEB:s fjärde kvartal 2011 bjöd inte på några våldsamma överraskningar. Det samlade rörelseresultatet på 3 165 miljoner kronor var visserligen dryga miljarden under motsvarande kvartal 2010 men ändå 3 procent över marknadens förväntningar enligt SME Direkt.

Räntenettot på 4,3 miljarder kronor var lite bättre än väntat samtidigt som kreditförlusterna på 240 miljoner kronor under kvartalet var lite större. Utdelningen höjdes, men inte i nivå med marknadens förväntningar.

Det kanske mest positiva inslaget var av tämligen defensiv kraktär. Kostnaderna var lägre under fjärde kvartalet och dessutom lovade vd Annika Falkengren att de fram till 2014 inte ska överstiga totalnivån för 2011 som låg på 23,1 miljarder kronor

Ser vi framåt är det svårt att se några större hot mot bankens förmåga att generera räntenetto. Visserligen beklagar sig Annika Falkengren i bokslutspresentationen över den betungade situationen. Förutom det hårda arbetet med att hålla nere bonusarna kommer finansoron och "utmaningarna i myndigheternas nya regelverk" innebära ökade kostnader för branschen framöver.

Men med tanke på att oligopolsituationen, med sjunkande konkurrens utifrån, har förstärkts i såväl Sverige som övriga Norden som en följd av finansoron är förutsättningarna att rulla över kostnaderna på kunderna ganska hyggliga. Vilket vi såg prov på i SEB-rapporten.

Faktum är att såväl SEB som de övriga svenska storbankerna är hyggligt värderade på börsen och har ganska trevliga utdelningar framöver. Med lite lägre kostnader i kalkylen och givet ingen dramatisk förändring av makroklimatet kan vi moderera prognosen på SEB till en vinst kring 4,75 kronor per aktie för innevarande år. Det motsvarar ett p/e-tal på 9,8.

Jämfört med SEB framstår då Nordea, trots en viss oro kring kreditförlusterna inom bland annat shipping, som den mer attraktiva i gruppen med en högre väntad vinsttillväxt och lägre p/e-tal. Dyrast av de fyra, mätt på det trubbiga p/e-talet, är Handelsbanken. Men Handelsbankens historiskt överlägnsa kvalitet motiverar skillnaden. Låg risk kostar mer.

Dagens värdering av bankerna är dock en sak, momentum en helt annan. Räknat från att börsen vände upp i slutet av november har samtliga fyra svenska storbanker gått bättre än marknaden som en följd av stigande riskvilja på aktiemarknaden i takt med att förväntningarna på en lösning på Greklandsproblematiken också stigit.

Swedbanks och SEB:s aktier har gått bäst och överperformat OMXS30 med dryga 10 procentenheter vardera under kraftigt sjunkande volatilitet.

Greklandsproblematiken är dock ännu inte löst. Trots att situationen börjar bli mer eller mindre akut och frågetecknen hopar sig så har inte oron kunnat avläsas i bankernas aktiekurser.

Lägg därtill att 2011 var ett "bottenår" i termer av kreditförluster för branschen. SEB kunde efter återvinningar rapportera "positiva" kreditförluster på helåret. Nordea minskade de totala kreditförlusterna under 2011 jämfört med 2010 och ett motsvarande rapporteringsmönster väntas i Swedbank och Handelsbanken.

Men där tar det av allt att döma stopp. Kreditförlusterna väntas börja stiga i år igen som en följd av att konjunkturen åter svajar och trenden med ökande kreditförluster väntas fortsätta 2013.

Den här utvecklingen ligger redan i marknadens prognoser och ska därför inte behöva leda till några våldsamma prognosfall visavi förväntningarna om inte makromiljön försämras radikalt. Däremot är det en jobbig process att ta sig igenom när kreditförlusterna vänder upp och oron sprider sig kring hur stora de ska bli, vem som sitter med de suraste krediterna och hur länge trenden ska hålla i sig.

När vi går in i den fasen är risken uppenbar att SEB  istället börjar gå sämre än övriga marknaden. Historiskt sett har den fasen varit Handelsbankens bästa tid då aktien gått klart bättre än branschkollegorna. Mot den bakgrunden ser vi ingen anledning att ändra tidigare inställning utan den neutrala rekommendationen på SEB kvarstår.