Octave Intelligence (kurs 173,0 kr) heter det mjukvarubolag som förra veckan knoppades av från Hexagon och som idag (25/5) börjar handlas på börsen. Avknoppningen omfattar i stora drag Hexagons två divisioner Asset Lifecycle Intelligence (ALI) och Safety, Infrastructure & Geospatial (SIG).

Företaget säljer mjukvaror som används för att designa, bygga, drifta och skydda så kallade verksamhetskritiska tillgångar, det vill säga anläggningar och infrastruktur där driftstopp kostar mycket eller är farliga.

Verksamheten är internationell med cirka 7 200 anställda i över 45 länder, varav omkring 2 200 i USA och 1 700 i Indien. Bolaget når sina kunder genom direktförsäljning och ett globalt nätverk av över 1 500 återförsäljare. Huvudkontoret finns i Alabama, USA.

VD Mattias Stenberg är svensk men i övrigt är ledningsgruppen mestadels amerikansk. VD Stenberg har gjort hela sin karriär inom Hexagon sedan 2009, senast som chef för Asset Lifecycle Intelligence (kärnan i Octave) från 2017 till 2025.  Stenberg äger aktier i bolaget för ungefär 4 Mkr.

Så byggdes Octave inom Hexagon

Octave är ingen ny verksamhet utan en sammanslagning av mjukvarudelar som Hexagon förvärvat under femton år. Bolaget har sitt ursprung i amerikanska Intergraph som Hexagon förvärvade från en grupp riskkapitalbolag under 2010. Priset var drygt 2 mdr dollar. Det var den största affären i Hexagons historia vid den tiden och tillförde två områden som fortfarande utgör stommen i Octave: ingenjörsmjukvara för processindustrin (det som idag heter Asset Lifecycle Intelligence, ALI) samt geospatial mjukvara och blåljuslösningar (Safety, Infrastructure & Geospatial, SIG).

Något förenklat kan man beskriva det som att Octave utgörs till cirka hälften av gamla Intergraph. Resten kommer från två andra tunga förvärv. Infor EAM (förvärvat 2021 för 2,75 mdr USD) är ett affärssystem för underhåll och drift av tekniska anläggningar. Och amerikanska ETQ (förvärvat 2022 för 1,2 mdr USD) som är ett renodlat SaaS-bolag inom kvalitetsledning.

Bred mjukvaruportfölj kategoriserad per arbetsflöde

Octaves produktportfölj består av ett 20-tal mjukvaruprogram fördelade på fyra kategorier ("workflows") och skyddas av drygt 450 patent och patentansökningar. Strategin är att paketera produkterna som en livscykellösning istället för fristående:

• Design (40% av omsättningen): Mjukvara för att rita och projektera stora industrianläggningar, som raffinaderier. Försäljningen följer kundernas projektaktivitet, vilket gör kategorin mer cyklisk. Största kundgruppen är EPC-firmor (industribyggare), exempelvis Bechtel, Fluor och Saipem. Detta är Octaves största produktkategori och den med lägst tillväxt: 4% ARR-tillväxt 2025 (ARR är årligt återkommande intäkter).
• Build (10%): Lösningar för bygginformation, kostnadskontroll och projektstyrning. Minst men snabbast växande: 20% ARR-tillväxt 2025.
• Operate (30%): Kan liknas vid affärssystem för fysiska tillgångar. Här ligger Enterprise Asset Management (EAM), Asset Performance Management (APM) och ETQ inom kvalitetsledning. Näst största, näst snabbast: 12% ARR-tillväxt 2025.
• Protect (20%): Programvara för blåljusmyndigheter och kritisk kommunikation – utlarmningssystem för polis, brandkår och ambulans samt produktionskritisk radio. 7% ARR-tillväxt 2025.

Konkurrensbilden varierar mellan kategorierna, men tunga namn är Autodesk, Bentley och AVEVA i Design och Build, IBM Maximo och IFS i Operate, samt Motorola och Tyler Technologies i Protect. Generalister som SAP, Oracle och ServiceNow utgör indirekt konkurrens.

Bolaget uppskattar den adresserbara marknaden till 28 mdr USD. Marknaden väntas växa cirka 10% per år till över 40 mdr USD 2029. Tillväxten drivs av AI, växande energibehov, åldrande infrastruktur och skärpta regelkrav. Americas står för hälften av omsättningen, följt av EMIA (36%) och APAC (14%).

Octave har fem intäktsslag med olika dynamik:

• Prenumerationslicenser (18% av omsättningen): Tidsbegränsade licenser där kunden kör programmet i sin egen IT-miljö och betalar löpande avgift, ofta knutet till projektaktivitet.
• SaaS (18%): Molntjänst som drivs av Octave och säljs per användare eller transaktion.
• Underhållsprenumerationer (30%): Återkommande avgift ovanpå köpt perpetuell licens (se nedan), täcker uppdateringar och support.

Tillsammans utgör de tre intäktsströmmarna det bolaget kallar ARR (årligt återkommande intäkter). Vid utgången av 2025 låg ARR på 1 117 MUSD.

• Licenser (12%): Perpetuella licenser, en engångsbetalning för en evig nyttjanderätt. Detta är en avtalsmodell Octave aktivt fasar ut.
• Övrigt (22%): Konsult-, utbildnings- samt mindre hårdvaruintäkter.

SaaS-intäkterna värderar investerare högst och dit vill bolaget flytta modellen. Licensintäkterna är mest volatila och minskade kraftigt under 2025, vilket slog hårt mot tillväxten.

Övergång mot ARR och SaaS

ARR har vuxit 8% per år mellan 2022-2025. Det är respektabelt men inte spektakulärt. SaaS-intäkterna däremot har ökat med 18% per år, dock samtidigt som engångslicenserna minskat 33% under samma period (hela tappet skedde under 2025). Det reflekterar att Octave migrerar kunderna till SaaS-avtal. Prenumerationsintäkterna har samtidigt vuxit 7% per år och underhållsprenumerationerna 5%.

Octave guidar mot 3–4% organisk tillväxt för 2026 och 6–8% på medellång sikt. Inbromsningen förklaras med att övergången från licens- till SaaS-modell belastar tillväxten kortsiktigt.

Fokuset mot SaaS är logiskt. Intäkterna är mer stabila och förutsägbara, sannolikt även lönsammare över tid, och marknaden betalar en högre multipel för dem. Samtidigt är den totala tillväxten blygsam, och transitionsargumentet är svårt att syna utifrån.

SaaS utgör nu 18% av omsättningen, upp från 12% 2023. Målet på medellång sikt är 30%. Tillsammans med det organiska tillväxtmålet implicerar det SaaS-tillväxt kring 26% per år om bolaget inte gör några förvärv. Det låter ambitiöst.

Starka kundrelationer med merförsäljningspotential - kärnan i caset?

97% av ARR-intäkterna 2025 kom från kunder som även var kunder året innan (bruttoretention). Samtidigt ökade ARR från 2024-stocken med 5% (nettoretention 105%) – via merförsäljning, eventuell "nedförsäljning" och prishöjningar. Totalt växte ARR 8%, varav två tredjedelar från befintliga kunder. Det är i linje med bolagets strategi.

Tillväxtstrategin är centrerad kring merförsäljning till befintliga kunder. 86% använder bara en av Octaves fyra kategorier (Design, Build, Operate, Protect). Snittintäkten per kund skiljer sig dramatiskt åt beroende på hur många kategorier kunden använder, se tabell intill. Man får dock inte glömma att större kunder tenderar att använda fler produkter, vilket bidrar till den stora skillnaden, annars blir siffrorna missvisande (vi tycker inte bolaget lyfter fram denna aspekt tillräckligt).

Investerarpresentationen visar ett kundexempel där en kemikalieproducent gått från en till fyra kategorier över tre år, med ARR från 1 till 3,4 MUSD. Det är ett kraftigt lyft, men inte i närheten av vad tabellen ovan antyder.

Snitt-ARR per kund har gått från 214 000 dollar till 250 000 dollar mellan 2022 och 2025, en ökning på 5% per år. Vi förvånas att det inte är högre med tanke på inflationen under perioden.

Gällande nykundsförsäljning lyfter Octave fram Mellanöstern, Latinamerika och APAC som främsta tillväxtområden, samt vertikaler som datacenter, försvar, läkemedel, kärnkraft och livsmedel. Bolaget avser även växa genom sina 1 500 återförsäljare samt partners (t.ex. Amazon, Microsoft och Google).

Retoriken kring strategin känns logisk. Samtidigt blir vi inte imponerade av den data bolaget presenterar för att stödja sin tes.

SaaS-pocalypse

Sedan hösten 2025 har mjukvarusektorn pressats av växande AI-oro. Tesen är att AI sänker kostnaden för att bygga programvara, vilket på sikt ökar konkurrensen och urholkar marginalerna i sektorn. Värderingsmultiplarna har komprimerats brett och aktiekurserna tagit stryk.

För just Octave är vår uppfattning att risken är något mer begränsad relativt andra mjukvarubolag. Programvaran är affärskritisk och djupt integrerad i kundernas arbetsflöden. Kundgrupperna är konservativa. Kärnkraftverk, raffinaderier, försvarsindustrier, allmännyttiga bolag och blåljusmyndigheter byter inte system lättvindigt. Bruttoretentionen på 97%, och 99% för de största kunderna, bekräftar bilden att kunder inte byter leverantör lättvindigt.

Octaves produkter kanske också sitter i ett gynnsamt mellanläge. Tillräckligt specialiserade för att inte bli hyllvara, men tillräckligt breda för att en enskild uppstickare inte ska kunna utmana dem rakt av. Över 500 patent, decennier av industridata och tunga implementationer hos de större kunderna höjer tröskeln ytterligare.

Värdering och antaganden

I vårt huvudscenario antar vi:

• Tillväxt. 3% organisk 2026 och 6% 2027–2028, i den nedre delen av bolagets guidade intervall. De två senaste åren har den organiska tillväxten landat på 3% per år.
• Lönsamhet. Successiv marginalförbättring till 26,5% 2028. Det motsvarar ungefär bolagets mål om 30% justerad rörelsemarginal – de räknar bort kapitaliserade utvecklingskostnader på 4% av intäkterna. Rörelsemarginalen har varit något volatil senaste åren: kring 27% 2022–2023, upp till 29% 2024 driven av stark licensförsäljning, och ned till 25% 2025 när licenserna vek. Bruttomarginalen har däremot stigit stadigt från 69% till 75% sedan 2022.
• Värdering. Amerikanska peers som Bentley och Tyler handlas till omkring 17x rörelseresultatet för 2027 och 17-19x fritt kassaflöde. På våra estimat handlas Octave (kurs 173 kr) till knappt 12x rörelseresultatet (14x fritt kassaflöde). Viss rabatt är motiverad givet grumlig historik och lägre tillväxtförväntningar. Samtidigt tror vi att det finns utrymme för en liten uppvärdering om Octave levererar enligt sina finansiella mål. Vi har antagit 13x (motsvarande 14x fritt kassaflöde). Det motsvarar en rabatt omkring 10% istället för dagens 30%.

Med ett fritt kassaflöde på omkring 350 MUSD per år som förväntas öka framöver är det lite oklart vart pengarna ska ta vägen. Ingen utdelning väntas och återköp av aktier beskrivs som opportunistiska. Förvärv nämns men fokus verkar ligga på mindre tilläggsförvärv. Kanske kommer förvärvsstrategin bli mer central än det vi får intryck av.

Slutsats

Hexagon har lagt ned mycket möda på att paketera Octave inför avknoppningen. Investerarpresentationen är välslipad och narrativet kring korsförsäljning och SaaS-omställning genomarbetat. Men vi får ibland känslan av att caset är polerat hårdare än vad substansen tål. Tillväxten har varit svag och SaaS-migrationen är ambitiös. Bolaget har mycket att bevisa de kommande åren, inte minst när det kommer till börsen mitt i en SaaS-pocalypse.

Samtidigt har bolaget en stark produktportfölj med affärskritisk mjukvara vilket den imponerande och trogna kundbasen bekräftar. Kassaflödet är starkt och förväntas stärkas ytterligare framöver.

Octave värderas upp mot 50 mdr kr i marknadsvärde, vilket gör det till ett av Stockholmsbörsens största mjukvarubolag. Men jämfört med flertalet amerikanska peers ser värderingen låg ut. På knappt 12x EV/Ebita 2027 (14x fritt kassaflöde) värderas Octave med en saftig rabatt, på redan pressade nivåer. Om Octave levererar i närheten av sina kommunicerade mål ser vi en attraktiv uppsida. Vi sätter köp.