Orc Software är tack vare sin nischade profil en stark aktör inom sitt område trots endast cirka 280 anställda och en rullande årsomsättning på 546 Mkr. Därtill lockar bolaget med förutsägbara intäkter till följd av långa abonnemangsavtal med kunderna, normalt på 12-36 månader, samt licensavgifter som faktureras ett kvartal i förväg. Under andra kvartalet ökade de här repetitiva intäkterna sekventiellt med 4 procent och står nu för hela 93 procent av nettoomsättningen.

Orcs verksamhet består av utveckling och licensiering av mjukvara med fokus på derivatmarknaden till kunder som investmentbanker, hedgefonder, börser och institutionella investerare. Orc har lösningar inom två nischer, Orc Trading och Orc Connect. Orc Trading erbjuder lösningar för avancerad handel, market making och algoritmisk handel. Orc Connect erbjuder lösningar för att kunna koppla upp sig mot olika finansiella marknadsplatser.

Den strukturella förändringen i finansvärlden har gynnat Orc och kommer med all sannolikhet fortsätta att göra så framöver. Utvecklingen går generellt mot ökade volymer och en allt mer internationaliserad handel där aktörerna söker sig bort från hemmamarknader vilket ökar efterfrågan på DMA-lösningar (Direct Market Access). Derivatvolymerna liksom antalet underliggande instrument ökar också kraftigt. Därtill tar algoritmisk och programstyrd handel en allt större andel av den totala handeln vilket sammantaget gynnar Orc Trading. Orc Connect gynnas av framväxten av de nya alternativa marknadsplatser och likviditetspooler som startas för värdepappershandel bland annat till följd av de nya Mifid direktiven.

I tider av finansiell oro talas det ibland om att intresset för sofistikerade programvaror ökar till följd av högre volatilitet och volymer. Det förefaller ligga en viss sanning i det men samtidigt innebär en sämre börs på längre sikt också lägre volatilitet och sämre likviditet vilket innebär mindre intäkter för många av Orcs kunder. Detta borde också göra att den eventuellt initialt positiva effekten för Orc på längre sikt övergår i en negativ effekt. Det är dock svårt att förutspå hur negativ den blir då ovanstående samband i högre grad gäller aktiemarknaden än derivatmarknaden. Tittar man historiskt hade Orc några tuffa år i början av 2000-talet med platt försäljningsutveckling men bolaget var betydligt mindre diversifierat då både geografiskt, kund och produktmässigt. Hittills har bolaget visat få svaghetstecken och det förefaller möjligt att man förblir mer opåverkade den här gången.

Nyförsäljningen täckte under det senaste kvartalet mer än väl kundernas sammantagna neddragningar som var mindre än under första kvartalet. Årsvärdet på befintliga kundkontrakt ökade under andra kvartalet med 20 Mkr till 517 Mkr. Inte ens Amerika minskar trots att en relativt stor kund lagt ned sin tradingverksamhet. Att nästan hälften av ökningen under andra kvartalet kom från Asien och Stillahavsområdet kan dock tolkas som ett tecken i tiden. De asiatiska bankerna har klarat finansoron bättre och är överlag mer solventa än bankerna i väst samtidigt som tillväxten är betydligt högre till följd av mer omogna marknader.

Majoriteten av Orcs nettoomsättning kommer dock fortfarande från EMEA, 61 procent, medan Asien och Nordamerika står för 18 respektive 21 procent. Med global försäljning, 40 procent av intäkterna i dollar och 40 procent av kostnaderna i svenska kronor har valutaeffekter påverkat Orc negativt under första halvåret. Fortsätter den senaste tidens dollarförstärkning kan den trenden dock komma att vända framöver.

Orc uppvisar många av de karaktärsdrag som är typiska för välskötta programvaruföretag. Bruttomarginalen är nästan hundraprocentig, intäkterna är stabila och förutsägbara till följd av affärsmodellen med licenser och tillväxten är god. Baksidan är att aktien värderas därefter. Omsättningstillväxten under första halvåret blev 16 procent men det är tuffare jämförelsetal för andra halvåret. Räknar man med att den sekventiella tillväxten i kundkontrakt minskar något under andra halvåret landar omsättningen för helåret lite över 560 Mkr. Med en rörelsemarginalprognos för helåret i närheten av andra kvartalets 19,7 procent innebär det p/e 23 när aktien står i 118 kronor. Det är skyhögt på dagens börs och tittar man på konsensus för 2009 är det inte mycket bättre då aktien handlas strax under p/e 18 för nästa år.

Snittförväntningarna är då dessutom över 10 procents tillväxt och rörelsemarginalsförstärkning på nästan 3 procentenheter trots att nuvarande situation i finansbranschen höjer risken. Bra tillväxtaktier brukar visserligen förbli dyra och växa in i värderingen men här finns det en brutal nedsida om orderintaget försvagas framöver. 

Det finns en potentiell budsituation då Orcs starka positionering innebär att priset för rätt köpare kan bli av sekundär betydelse. Bolaget är dessutom relativt öppet för uppköp då Nasdaq OMX kontrollerar en fjärdedel av bolaget med oklara synergier och de flesta övriga ägare är institutionella. Men det är inget nytt case och vid sidan av det ser vi för närvarande ingen större potential i aktien. Samtidigt finns det en del risker vilket gör det svårt att motivera en kurs över 100 kronor i dagsläget, p/e 15 på konsensus för 2009,och rekommendationen blir därmed sälj.