Det är nu ett halvår sedan vi analyserade Orexo senast. I mitten av mars valde vi att ta upp rekommendationen från neutral till köp inför den räcka av händelser som vi väntade oss i USA. Med facit på hand var det ett lyckat beslut. Sedan dess har aktien stigit omkring 150 procent samtidigt som börsens breda index klättrat ungefär 6 procent.

I stort har allt det som vi väntade oss för ett halvår sedan infriats, därtill har ytterligare några positiva saker tillkommit. I juli träffade bolaget först ett partneravtal med företaget Publicis om att dela mödorna med den väntade lanseringen av  läkemedlet Zubsolv i USA och kort senare blev också Zubsolv godkänt av den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA.

Precis som Orexo förutspådde i våras lyckades de också hålla tidtabellen och lansera Zubsolv under september månad.

Vad vi däremot inte hade räknat med var att danska Novo, huvudägare i Novo Nordisk och Novozymes, skulle utnyttja möjligheten att konvertera ett konvertibellån till aktier i Orexo. I och med konverteringen steg Novos ägarandel från 23,9 till 29,6 procent.

Effekten av konverteringen, vid sidan av de naturliga maktspekulationerna, är att Orexos balansräkning stärktes rejält samtidigt som räntekostnaderna minskade. Vad gäller maktbiten kan vi konstatera att Novo inte kommer att öka sitt ägande mer, med mindre än att det framkallar ett pliktbud på Orexo om ägandet passerar 30-procentsgränsen.

Ett sådant scenario är dock inte orimligt. Risk för språkförbistring finns i alla fall inte mellan företagsledningen och huvudägaren. Orexo har under det senaste året bytt ut betydande delar av ledningen till danskar.

Den andra biten som vi inte hade räknat i pusslet bakom kursrallyt är beslutet att låta OTC-lista aktien i USA. Även om det i sak inte förändrar affären så ger det en indikation om att företaget har mött ett visst intresse bland investerare i USA. Den här typen av läkemedelsbolag tenderar att värderas högre i USA än i Sverige.

En inte oväsentlig faktor är att det läkemedel som precis har lanserats i USA, Zubsolv mot opioidberoende, är något som amerikanska investerare förstår  bättre än den genomsnittlige svenska investeraren. Beroende av drogklassade läkemedel baserade på opiater är ett stort samhällsproblem i USA och en lukrativ marknad som fram tills nu i princip bara har servats av en standardbehandling.

Orexos bidrag till behandlingsområdet är ett läkemedel som med hjälp av företagets egen teknologi tas upp snabbare i kroppen. Dessutom lär den inte smaka tillnärmelsevis så räligt som den härkande standardbehandlingen Suboxone.

Orexo är väsentligt mer än bara Zubsolv. I första hand är bolaget en så kallad drug delivery-specialist. Beprövade läkemedelssubstanser kombineras med en egenutvecklad teknologi för ett snabbare, mer förutsägbart och effektivt upptag i kroppen. Resultatet blir nya patenterbara läkemedel. Risken, tiden och kostnaderna blir normalt lägre.

Bolaget har fyra produkter lanserade. Abstral mot svår cancersmärta och Edluar mot tillfälliga sömnproblem är utlicensierade till Prostrakan/Kyowa respektive Meda. Därutöver har bolaget produkter i kliniska tester.

I och med godkännandet och lanseringen av Zubsolv i USA så har aktiemarknaden ställt ned riskpremien rejält i aktien. Det är den primära förklaringen till den kraftiga uppgången sedan i somras. Det innebär att det stora klivet i aktien nu är taget och i närtid bör man räkna med en betydligt lugnare kursutveckling. Eller vinsthemtagningar.

Långsiktigt finns det likväl fortfarande utrymme för en uppvärdering av aktien. Som tidigare nämnts kan OTC-handeln i USA bidra till en högre värdering. Men det är en osäker puck.

Tar vi en lite mer långsiktig vy på verksamheten så är det bolagets drug delivery-teknologi som är den stora värdedrivaren, som kan leda fram till fler kommersiellt intressanta projekt. Den kan också vara grund för att spekulera i ett uppköp men att investera på förhopningar om ett bud är av lätt insedda skäl en osäker stig att vandra.

I dagsläget värderas Orexo till 4,4 miljarder kronor, vilket kan jämföras med 1,7 miljarder kronor för ett halvår sedan. Skillnaden på 2,7 miljarder kronor kan i princip tillskrivas det faktum att Zubsolvprojektet levererat som utlovat i USA.

Huvudkonkurrent Suboxone har idagsläget en årlig försäljning kring 9-10 miljarder kronor på den nordamerikanska marknaden.

Räknar vi mellan tummen och pekfingret, och antar att alla andra parametrar i företaget förblir oförändrade, skulle Orexo årligen behöva tjäna åtminstone omkring 200 miljoner kronor netto på Zubsolv i USA över tiden för att det ska vara en rimlig uppvärdering. Det kommer definitivt inte att ske i år men under nästa höst kan man kanske hoppas på en årstakt på den nivån.

Poängen är att det kommer att dröja ett tag innan alla dessa förhoppningar som byggts upp av en räcka av positiva nyheter senaste månaderna verkligen materialiseras på nedersta raden i bolagets resultaträkning. För den som lydde vårt råd för ett halvår sedan kan det vara klokt - och behagligt - att lätta på en del av innehavet inför den period då bevisbördan ligger på företaget.

Sammanfattningsvis ser vi en fortsatt klart intressant utveckling för företaget på lång sikt men med vår placeringshorisont på upp till sex månader tycker vi att det är dags att ta hem åtminstone delar av kursvinsten. Vi tar därför ned rekommendationen till neutral.