I februari tog vi ned rekommendationen på sminkjätten Oriflame till neutral av det enkla skälet att aktien hade stigit fint under vintern samtidigt som vi bedömde att bolagets vändning skulle dra ut på tiden. Nu, åtta månader senare, ser vi att vändningen inte bara dragit ut på tiden utan att den dessutom kräver mer blod, svett och pengar än vad vi bedömde i vintras.

Senaste kvartalsrapporten visade att tillväxten inte nådde över plusstrecket ens om man räknade i lokal valuta och vinsten på 0,36 euro per aktie låg omkring 20 procent under förhandstipsen enligt SME Direkt. Ett av skälen bakom besvikelsen var att bolaget inte förmått rekrytera nya säljare, framför allt i östra Europa.

Säljkåren, som utgörs av kunder som säljer bolagets produkter enligt Tupperwaremodellen, är själva ryggraden i affärsmodellen. Bland bolagen i branschen utgör därför ersättningsnivåer och smidighet i administration konkurrensverktyg. Oriflames bekymmer senaste kvartalen har varit att behålla sina säljare och senaste rapporten visade att det tar tid att vända trenden.

Den genomsnittliga säljkåren minskade 7 procent  i regionen CIS/Baltikum under andra kvartalet samtidigt som omsättningen sjönk 8 procent i lokala valutor. Även Europa/Mellanöstern hade en trög utveckling medan det däremot var desto bättre drag i Latinamerika och Asien. Men länderna i östra Europa dominerar koncernens samlade siffror, så de positiva signalerna druknade i de mer negativa.

Ledningen har initierat motåtgärder. Det har inneburit, och lär fortsätta innebära, lönsamhetspress när belöningssystemen till säljarna förbättras. För en månad sedan meddelades också ett sparprogram med målet att sänka kostnaderna 15-20 miljoner euro på årsbasis. Effekterna av programmet kommer inte att börja märkas förrän mot fjärde kvartalet 2013 medan kostnaderna börjar svida redan under innevarande kvartal.

Av signalerna från företaget att döma har mer genereösa ersättningar kanske fått utvecklingen i Östeuropa att bottna.

Även om det säkerligen finns konjunkturmässiga moment i nedgången under första halvåret går det inte att blunda för att Oriflame har tappat marknadsandelar mot konkurrenten Avon. Av den anledningen ska man kanske inte vänta sig underverk av effektiviseringsarbetet,  utan snarare betrakta det som ett måste-arbete.

Men om vi nu ska försöka se nyktert på Oriflames situation så kan vi konstatera att årets intäkter väntas sjunka med 2,4 procent men stiga lika mycket nästa år. Vi talar alltså inte om något tillväxtcase av rang.

Räknat från årsskiftet har analytikerkåren i snitt dragit ned årets vinstprognos med 13 procent och nästa års prognos med 11 procent. I skrivande stund väntar sig analytikerna, enligt SME Direkt, att bolaget ska göra en vinst på 1,84 euro per aktie i år, 2,00 euro nästa år och 2,19 euro per aktie 2015. Med dagens aktie- och valutakurser motsvarar det ett p/e-tal på 12,7 respektive 11,6 och 10,6.

Frågan är om snittprognosen korrigerats fullt ut för sparprogrammet. Det ligger i farans riktning att året vinstprognos justeras ned ytterligare och att årets p/e-tal snarare ligger strax över 13 än på 12,7. På den positiva sidan finns möjligheten till motsvarande vinstjusteringar uppåt - det vill säga lägre p/e-tal - när vi blickar bortåt 2014 och 2015.

Därefter kan man ställa sig frågan vad man får för motsvarande multiplar om man botaniserar bland andra större börsbolag. På varsin sida ligger Handelsbanken (p/e 12,4 gånger årets prognos) och kontanthaneringsföretaget Loomis (p/e 13,8 gånger årets prognos).

Till skillnad från Oriflame befinner sig SHB och Loomis i en trend med ökande vinstprognoser. Det är inga stora prognoshöjningar och det väntas inte resultera i spektakulära vinstökningar heller. Givet konsensus handlas SHB till 12,0 gånger nästa års prognos och 11,4 gånger prognosen för 2015. Loomis motsvarande värdering är 13,2 respektive 12,5. På ren svenska - man får betala mer för såväl nästa som nästnästa års väntade vinster i SHB och Loomis än i Oriflame.

Naturligtvis är Handelsbanken en mer stabil skapelse än Oriflame och förtjänar därför en premievärdering. Loomis är ett strukturcase som bygger på spekulationer om att bolaget ska förvärva fler lokala konkurrenter främst på andra sidan Atlanten.

Oriflame, då? Ja, i dagsläget verkar aktiemarknaden mest se problem och risk. Det förefaller inte helt osannolikt att de bättre makrosignaler vi fått från tillväxtmarknaderna senaste tiden resulterar i högre efterfrågan på smink. Oavsett effekterna av åtgärdsprogrammet eller vad konkurrenterna gör så bör det vara lättare att öka vinsten när den underliggande marknaden växer.

Därtill väntas Oriflame leverera fetare utdelningar än SHB och Loomis närmaste åren. Med dagens prognoser talar vi om en genomsnittlig direktavkastning på 7,4 procent kommande tre år. Det är attraktiva nivåer som ligger 3,3 procentenheter högre än snittet av de stora bolagens. Det är 3,5 procentenheter över motsvarande prognoser för Loomis och 3,0 procentenheter över SHB:s.

Om vi antar att 4,1 procents direktavkastning kommande tre år är norm för börsen så skulle vi kunna hävda att Oriflames aktiekurs borde ligga kring 360 kronor motsvarande en uppsida på 79 procent. Men det är ett teoretiskt resonemang som inte klarar det lackmustest vi kallar verkligheten. Med samma resonemang skulle Teliasonera handlas i 88 kronor, vilket den inte gör.

Det ska tillstås att den väntade utdelningen känns aktien lockande, liksom spekulationen om att tillväxtmarknaderna tar fart och att insiders köper aktier i bolaget. Jämfört med andra börsbolag med liknande värderingsmultiplar är den väntade vinstökningen inte dålig.

Men så länge vi inte ser att antalet säljare ökar och intäkterna därmed stiger så förblir väntade vinst- och utdelningsökningar bara förhoppningar. Den väntade utdelningen ger visst kursfallsskydd, men fortsätter intäktsfallet kommer de förhoppningarna också att grusas.

Sammanfattningsvis är Oriflames aktie en för riskfylld position för vår smak i nuläget. Vi behåller därför den neutrala rekommendationen.