Oriflames bokslutsrapport från förra veckan visar att bolaget hittills klarat finanskrisen och lågkonjunkturen bättre än många andra bolag på Stockholmsbörsen. Under det fjärde kvartalet ökade Oriflame intäkterna med 16 procent organiskt och rörelseresultatet med lika mycket. Tillväxten kan hänföras till en ökning i den genomsnittliga säljkåren med 19 procent, men motverkades av en minskning i produktiviteten med 4 procent.

Inför rapporten fanns farhågor kring hur den ryska konsumtionen skulle påverkas negativt av finanskrisen och valutaproblemen i landet. Den betydligt större konkurrenten Avon, som rapporterade veckan innan Oriflame, redovisade en minskad försäljning i Ryssland under fjärde kvartalet. Men Oriflame visade att den höga tillväxten i österled består. I CIS och Baltikum, som står för mer än hälften av koncernens intäkter, ökade försäljningen med 23 procent. I Asien steg försäljningen med hela 46 procent, i Latinamerika med 13 procent, i Centraleuropa och Medelhavsregionen med 17 procent och i Västeuropa samt Afrika med 14 procent.

Affärsmodellen känns trygg i rådande marknadsläge. Nästan tre fjärdedelar av kostnadsmassan är rörlig och majoriteten av dessa är hänförliga till försäljningskostnader, såsom bonusutbetalningar till den stora säljkåren. När försäljningen går dåligt, kommer provisionutbetalningarna att sjunka, allt annat lika. Risken för marginalpress är som ett resultat av detta låg. Tidigare har tillväxten på översta raden i resultaträkningen varit extremt hög, men man har inte fått marginalen med sig eftersom kostnadsbasen också har vuxit väldigt fort. Nu börjar Oriflame få hävstång på den biten. Men det som ändå talar för att marginalerna kommer att falla under 2009 är de negativa valutaeffekterna.

Oriflame har en stor del av kostnaderna i euro och majoriteten av intäkterna i rubel och andra valutor. Under det fjärde kvartalet belastade valutakursförändringar resultatet med 14,3 miljoner euro (1,9), vilket tillsammans med försämrat finansnetto satte press på vinsten efter skatt. Resultatet per aktie efter utspädning blev 0,69 euro (0,55).   

Nu flaggar ledningen för att rörelsemarginalen under 2009 kommer att hamna omkring 11 procent, vilket är en nedjustering från tidigare uttalade 15 procent. Konsensus låg redan inför rapporten på 11 procents marginal under innevarande år, så det lär inte göras några större prognosjuseringar efter bokslutet. Ett styrkebesked var att man räknar med en fortsatt organisk tillväxt på över 10 procent i år och att utdelningen på 1,25 euro (motsvarande cirka 13,5 kronor) bibehålls, vilket till kursen 230 kronor ger en mycket god direktavkastning på 6 procent.

Ser man till konsensus för 2009 handlas Oriflame nu till p/e 10 och EV/EBIT 8, vilket är lågt med tanke på verksamhetens konjunkturstabila karaktär och den alltjämnt fina tillväxten. I genomsnitt handlas jämförbara amerikanska och europeiska bolag till 13-14 gånger vinsten. Dessutom är balansräkningen i gott skick med en nettoskuld som inte är större än 0,9 gånger rörelseresultatet före avskrivningar.

Aktien har de senaste månaderna kraftigt underpresterat jämfört med index och varit en av de mest blankade aktierna. Efter förra veckans stabila rapport bedömer vi att en del av osäkerheten som tidigare funnits kring intjäningen i framförallt Ryssland kommer att lägga sig. Den höga direktavkastningen utgör också en slags kudde på nedsidan. Vi har länge varit positiva till aktien och finner för tillfället ingen anledning till att ändra vår syn på Oriflame efter bokslutet. Köprådet kvarstår.