Oriflames bokslut var inte så fantastiskt som aktiemarknadens euforiska reaktion på fredagen antydde. Men efter att ha fintat upp analytikerna på läktaren i såväl det överraskande starka halvårsresultatet som den lika överraskande svaga niomånadersrapporten var förväntningarna på bokslutet mycket lågt ställda.

Rörelseresultat, justerat för extraordinära poster, uppgick till 52,2 miljoner euro fjärde kvartalet. Det var 9 miljoner euro under motsvarande period i 2010 men 1 miljon euro över marknadens förväntningar.

Kvartalsförsäljningen landade på 409 miljoner euro, en minskning med 7 procent. Räknat på försäljningen i lokala valutor var det dock bara en nedgång med 1 procent och här hade aktiemarknaden  befarat betydligt mer efter bolagets halvt dystopiska framtidsbild som kommunicerades i niomånadersrapporten.

Kanske viktigast var att försäljningen i den försäljningsmässigt största regionen Östeuropa inte rasade blint. Men nedgången i lokal valuta på 6 procent i Östeuropa/Baltikum är ändå respektingivande. Ryssland, som ingår i regionen, tappade 12 procent i lokal valuta.

Europa/Nordafrika och Latinamerika utvecklades svagt positivt (i lokal valuta) medan den försäljningsmässigt lilla regionen Asien stod för en solid tillväxt, till och med när man mäter i redovisningsvalutan euro.

Uttrycket "lokal valuta" rymmer en förhoppning om att saker och ting, inklusive växelkurser, ska återgå till det normala någon gång i en snar framtid. Frågan är hur länge det dröjer.

I stort sett följer Oriflames försäljningsmönster de regionala makromönstret. Av den anledningen är den ryska och östeuropeiska konjunkturutvecklingen av stor vikt för bolaget.

I år ligger Oriflames fokus på att "vända försäljningstrenden och åter generera tillväxt med förbättrad rörelsemarginal" enligt bokslutskommunikén. Det är en tämligen defensiv inställning, som dessutom inte väntas inträffa i brådrasket:

"Fokus är att det andra halvåret ska bli bättre än det första", säger vd Magnus Brännström till Nyhetsbyrån Direkt. Innebörden är att det kommer att ta mer tid att vända utvecklingen än vad aktiemarknaden prisar in just nu.

Bland annat har Oriflame tappat marknadsandelar till tunga konkurrenter som Avon och L'Oreal. Dessutom faller priserna i jakten på att rekrytera försäljningskonsulenter. Den marginalpress vi såg i den östeuropeiska affären kan fortsätta in i år.

Odelat positivt var det operativa kassaflödet som steg till  90 miljoner euro. Dessutom sänker företaget sin prognos över årets investeringsbehov (capex) från 90-100 miljoner euro till 80 miljoner.

Det kan förklara att styrelsen styrelsen föreslår en rejält höjd utdelning till 1,75 euro per aktie. Det motsvarar hela årsvinsten eller 15,44 kronor vilket innebär en direktavkastning på 6,5 procent efter fredagmorgonens rally i aktien.

Oriflames problem är långt ifrån borta, men bokslutet motiverar en försiktigt mer positiv bild av framtiden. Lägger vi till den tämligen försiktiga värderingen av aktien måste man konstatera att det finns en bra uppsida om bolaget kan leverera den vändning de hoppas på.

Besvärande är dock ledningens svårigheter att överblicka och framför allt kommunicera utvecklingen. Det  leder till en välmotiverad försiktighet bland investerare.

På basis av den information vi har idag kan vi anta att fjolårets vinst stiger till 2,10-2,20 euro per aktie i år och ytterligare en bit till 2,40-2,60 euro nästa år. Det bygger på en måttlig ensiffrig tillväxt med återhållen marginalökning i en försiktigt bättre makromiljö. Försämras makroläget blir det problem. Det gäller främst Ryssland med forna sovjetiska besittningar.

Räknat i kronor motsvarar det  18,50-19,50 kronor i år och 21-23 kronor 2013, vilket kan översättas i p/e-tal på 12,5-13,1 på årets prognos och 10,5-11,5 på nästa års. Det illustrerar med all önskvärd tydlighet osäkerheten i affären just nu.

Lägger vi den väntade utdelningen ovanpå riskkalkylen känns det lite behagligare.  Men den nu föreslagna utdelningen blir inte uthållig om makromiljön och därmed resultatet försämras.

Givet fredagens rally i aktien och den osäkerhet som omgärdar affären liksom signalerna att det kommer att ta tid att vända utvecklingen väljer vi att ta ned rekommendationen till neutral och först låta ledningen visa att den kan leverera innan en höjning blir aktuell.