Speldistributören Net Entertainments rörelseresultat i det tredje kvartalet förbättrades med 18 procent till 30,0 miljoner kronor jämfört med det andra kvartalet tack vare att försäljningen ökade med drygt 5 miljoner kronor till 75,8 miljoner och rörelsemarginalen steg till 39,5 procent från 36,1 procent i det andra kvartalet.  Men på grund av att valutaeffekter gav ett negativt finansnetto på hela 8,8 miljoner kronor blev nettoresultatet ändå 8 procent lägre än i det andra kvartalet.

Utvecklingen av Net Entertainments resultat under det andra och tredje kvartalet har varit sämre än marknadens förväntningar. Många räknade ännu innan dagens rapport med att Net Entertainment skulle nå en vinst per aktie på en bra bit över 3 kronor för helåret. Nu är det mer rimligt att räkna med att vinsten per aktie för helåret blir kring 2,70 kronor per aktie.

Trots att bolaget inte når upp till marknadens resultatförväntningar så fortsatte bolaget att växa kraftigt i det tredje kvartalet.  Antalet speltransaktioner via bolaget översteg en miljard under kvartalet, vilket kan jämföras med 880.000 transaktioner i det andra kvartalet i år och 2 miljarder under helåret 2008. Något som dock är negativt är att den genomsnittliga insatsen per transaktion har minskat under kvartalet, vilket enligt bolaget beror på lågkonjunkturen. Räknat i euro, som är bolagets huvudsakliga faktureringsvaluta, steg försäljningen med 11,6 procent i tredje kvartalet jämfört med det andra.

Resultatutvecklingen lever inte upp till förväntningarna men det som antagligen ändå är mest negativt för aktien är att Net Entertainment endast fick in två nya kunder till kasinoplattformen Casino Module under det tredje kvartalet. Tillväxten av nya kunder har sjunkit drastiskt under 2009 jämfört med föregående år. Hittills under år 2009 har Net Entertainment tecknat kontrakt med 7 nya kunder för Casino Module vilket kan jämförs med 18 nya kunder under år 2007 och 20 nya kunder under år 2008. Det var väntat att intaget av nya kunder skulle minska i år men det som oroar är att antalet nya kunder nu ändå är för få för att Net Entertainment ska kunna upprätthålla sin målsättning om att växa mer än marknaden. Den europeiska marknaden för internetbaserade spel i Europa förväntas växa med i genomsnitt 20 procent per år de närmaste åren.

Net Entertainments ledning visar dock inte några tecken på oro för avtagande tillväxt. De hävdar att bolaget framöver främst ska växa tack vare att deras befintliga kunder ökar sin omsättning.  Dessutom har bolaget även diskussioner med större bolaget som snart kan bli nya kunder, enligt vd Johan Öhman. Net Entertainment väljer att fokusera på de större spelbolagen och överväger enligt ledningen att avsluta samarbetet med de allra minsta kunderna.  På den europeiska spelmarknaden finns fortfarande många potentiella kunder till Net Entertainment, som exempel BetWin och Ladbrokers.

En annan besvikelse i rapporten var att utrullningen av offlineprodukten CasinoCafe hos den potentiellt stora ryska kunden Delta Invest som har försenats på grund av tekniska problem samt konkurrens från alternativa produkter. Förhoppningarna är stora på Casinocafe och därför är det klart oroväckande att produkten stöter på motgångar i ett så tidigt skede.  Bolaget ska nu sätta in extra insatser för att lösa problemen i Ryssland.

För att Net Entertainments aktie ska kunna ta ny fart uppåt under den resterande delen av det här året krävs att bolaget presenterar nya större kunder till Casino Module. I fall bolaget inte offentliggör nya viktiga avtal finns risken att tillväxtförväntningarna för de närmaste åren justeras ner.  Om inte antalet nya kunder ökar så blir det extra viktigt att bolaget i de kommande delårsrapporterna kan visa att både omsättnings- och resultattillväxten från de befintliga kunderna är så pass hög att det kompenserar ett lägre intag av nya kunder.  Vi anser att det finns anledning vara skeptisk till att Net Entertainment lyckas med det.

När vi räknar med att Net Entertainment gör en vinst per aktie på ungefär 2:70 kronor i år utgår vi ifrån att försäljningen för helåret stannar på knappt 300 miljoner kronor och rörelsemarginalen på 39 procent.  För 2010 räknar vi med en försäljningstillväxt på 25 procent och en oförändrad rörelsemarginal vilket skulle vinst per aktie på cirka 3,40 kronor.

Våra estimat för tillväxten 2010 ligger troligen klart under marknadens förväntningar men samtidigt räknar vi ändå med att Net Entertainment nästa år ska växa snabbare än den förväntade genomsnittliga tillväxten på marknaden.  Det som kan fälla vår prognos är om Net Entertainments de närmaste månaderna ingår avtal med nya större kunder.

Net Entainments rörelsemarginal har de senaste åren legat stadigt kring 40 procent , vilket är klart högre än bolagets finansiella mål om en rörelsemarginal på 30 procent. Det största hotet mot rörelsemarginalen är att bolaget tappar en större kund.  Det har Net Entertainment gjort en gång när Expekt avbröt samarbetet, nu är dock Expekt åter kund hos Net Entertainment.

Utifrån våra estimat värderar börsen Net Entertainment till nästan 23 gånger årets vinst och drygt 17 gånger vinsten för år 2010. Därmed värderas bolaget klart högre än både speloperatörer, som Betsson, och speldistributörer, som exempelvis Net Entertainments konkurrent Playtech. Historiskt har Net Entertainment haft en högre värdering än resten av sektorn. Storleken på premien kan dock komma att ifrågasättas om bolaget inte kan leverera en fortsatt hög tillväxt och då är fallhöjden i aktien betydande.

Om bolaget å andra sidan lever upp till de högt ställda förväntningarna så finns det ändå knappast en så stor uppsida i aktien eftersom värderingen redan är upptrissad.  Framtiden är ljus för spelbranschen men i väntan på nya positiva nyheter från Net Entertainment väljer vi att ta hem vinsten i aktien som stigit med 90 procent sedan vi gav aktien rekommendationen köp i september 2008. Baserat på den höga premien i värderingen och höga förväntningar på tillväxten sänker vi till neutral.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 46, den 2 november. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.