I den uppgörelse som träffades med obligationsinnehavarna i samband med den finansiella rekonstruktionen av Northland ingick en generös tilldelning av warranter. Totalt ger warranterna rätt för obligationsinnehavarna att teckna 83,6 miljoner nya aktier till en kurs på 0,01 kanadadollar per aktie, det vill säga cirka 6 öre per aktie.

Efter den teckning som skett under augusti och september återstår fortfarande warranter motsvarande cirka 50 miljoner aktier som ska ut i marknaden. Anmälan om inlösen kan ske en gång per månad. De kvarvarande datumen att håll reda på under år 2013 är den 21 oktober, 25 november samt den 16:e december.

Vi räknar med att inlösen kommer att ske av merparten av de kvarvarande warranterna under innevarande år. Effekten innebär med största sannolikhet fortsatt press på aktiekursen. Aktierna ska registreras på norska Verdipapirsentralen, vilket innebär att aktierna är tillgängliga för handel cirka 2 dagar efter det att ansökan om inlösen inlämnats till bolaget.

Inklusive de gamla aktieägarnas innehav kommer antalet aktier att öka till drygt 88 miljoner aktier. Utspädningen är dock inte klar med detta. Företaget har ett konvertibellån på 370 miljoner dollar som ska konverteras till aktier senast den 14 juli år 2016.

Konverteringen till aktierna är tvingande, det vill säga konvertibelinnehavarna kan inte välja ett kontantalternativ. Totalt kommer konverteringen att öka antalet aktier med ytterligare 78 miljoner till cirka 167 miljoner aktier.

Konverteringskursen är satt till motsvarande cirka 30 kronor per aktie, villkor som med största sannolikhet konvertibelägarna är långt ifrån nöjda med. De gamla aktieägarna kommer med andra ord att få se sin ägarandel sjunka till cirka 3 procent av bolaget.

Beräknat efter full utspädning värderas därmed företaget till drygt 650 miljoner kronor. Till detta kan läggas företagets skuldbörda. I den beslutade rekonstruktionen ingår även att räntebetalningar sker först när företaget uppvisar positivt kassaflöde.

Intill dess ökar företagets skulder med cirka 50 miljoner dollar per år. Vi räknar med att företaget når positivt kassaflöde tidigast någon gång under andra halvåret 2014. Företagets totala skuldbörda bör då hamna omkring 1 miljard dollar eller cirka 6,5 miljarder kronor. I samband med den konvertering som sker år 2016 minskar företagets skuldbörda med cirka 400 miljoner dollar till 600 miljoner dollar.

Är då dagens värdering rimlig eller inte? Min uppfattning är att efter en kursnedgång på 92 procent sedan vår senaste analys i början av juni börjar värderingen nu börjar komma ner på rimliga nivåer.

För år 2014 prognostiserar företaget att producera 2,9 miljoner ton järnmalm. Produktionskostnaden har tidigare uppgetts till 71 dollar per ton. Om vi utgår från ett pris, inklusive tillägg för högre järnhalt än för referenspriset, på 120 dollar per ton får vi ett bruttoresultat på cirka 140 miljoner dollar, det vill säga cirka 900 miljoner kronor. Från detta skall dras avskrivningar, administrativa kostnader samt finansnetto på knappt 1 miljard kronor. Med stor sannolikhet slutar därmed även nästa år på minus.

För år 2015 räknar företaget med att nå en produktion på 3,9 miljoner ton. Med samma antaganden som ovan bör Northland nå ett resultat på cirka 200 miljoner kronor för helåret 2015. Om vi räknar med 22 procent schablonskatt hamnar p/e-talet på 4.

Om vi ser på Boliden så värderas bolaget till ett p/e-tal på drygt 6 beräknat på år 2015 års prognoser. Motsvarande för Lundin Mining är ett p/e-tal på 10. Risknivån är enligt min uppfattning väsentligt högre i Northland, vilket motiverar en lägre värdering än för Boliden och Lundin Mining.

Det finns dock ett par brasklappar. Den första är frågan om nuvarande finansiering räcker eller om det krävs nya kostsamma finansieringslösningar det kommande året? Vår uppfattning är att denna risk är överhängande.

Dollarkursen och priset på järnmalm är ett annat osäkerhetsmoment . En förändring av järnmalmspriset på 10 dollar per ton påverkar, allt annat lika, resultatet med närmare 250 miljoner kronor vid en produktion på 3,9 miljoner ton. Med den svaga finansiella ställning företaget har finns det med andra ord inget utrymme för fallande malmpriser.

Kommer prognosen för produktionskostnaden att hålla? Även här finns frågetecken. Historiskt har företaget minst sagt varit urusla på kostnadsbedömningar.

Ett ytterligare spörsmål är om logistikkedjan klarar en produktion på 4 miljoner ton per år. Det jag framför allt tänker på är de 15 mil långa lastbilstransporterna mellan gruvan och terminalen i Pitkäjärvi där omlastning sker till järnväg för vidare transport till hamnen i Narvik.

Slutsatsen är att aktien fundamentalt är rimligt värderad men utrymmet för fallande malmpriser eller lägre produktion än prognostiserat är dock obefintligt. Om utvecklingen går åt fel håll kommer vi att få se ytterligare finansiella problem i bolaget.

En ytterligare negativ faktor är att det stora utbud av 6-öresaktier som väntas komma ut i marknaden med största sannolikhet kommer att pressa kursen ytterligare. Vi rekommenderar därmed investerare att stå utanför till dess att obligationsinnehavarnas 83 miljoner aktier hittat nya och förhoppningsvis långsiktiga ägare.