PV Enterprise noterades på First North så sent som i december i fjol, men har redan lämnat teckningskursen, 7,60 kronor, långt bakom sig. I skrivande stund handlas aktien runt 78 kronor och börsvärdet är uppe i ansenliga 740 Mkr. Det ser rätt drygt ut för en firma med enbart 43 Mkr i fjolårsomsättning. Men alldeles obefogat är det kanske inte.

PV Enterprise verkar inom solcellsbranschen som är riktigt het. Låt vara att det mest beror på omfattande subventioner från politikerna, särskilt i Tyskland, som satsar massor på den här mycket miljövänliga energitekniken. Men PV sysslar inte precis med någon raketforskning utan köper in solceller som sedan monteras och behandlas till färdiga moduler som privatpersoner kan sätta på sina tak, eller som kan bilda stora anläggningar i solrika områden som öknar.

Även om bolaget har en miljöstämpel, kan man alltså också likna det vid ett rätt ordinärt verkstadsbolag med fabriker i Blekinge och i Polen. Det framgår av att bruttomarginalerna lär ligga kring 20-25 procent. Merparten av värdet i den utrustning man levererar sitter således i den inköpa insatsvaran.

Det som trots det lockar är chansen till mycket fin tillväxt. Marknaden växer med 40 procent, även om det råder prispress. På sikt räknar bedömare med att priset på solceller faller till en nivå då tekniken kan konkurrera med andra energislag utan politiska subventioner. Det är med andra ord upplagt för många år av tillväxt. Och PV tar sin del av kakan.

I veckan fick företaget en order från Spanien på solcellspaneler motsvarande 1,3 megawatt, vilket i pengar borde motsvara 30-40 Mkr. Tidigare i år skrivs ett intentionsavtal på över 10 MW eller 350 Mkr med en tysk partner. Om det blir till riktiga order får fabriken i Blekinge god beläggning.

Kruxet är tuff konkurrens. I och med att produktionen är relativt okomplicerad har en rad nya aktörer dykt upp på marknaden, särskilt kinesiska som erbjuder låga priser. I Tyskland finns ett flertal stora bolag och risken är att tillverkarna av solceller integrerar framåt i värdekedjan och även startar montering av färdiga paneler. PV:s fördel är en högautomatiserad produktion vilket gör att man fortfarande kan konkurrera med kineserna. Dessutom har bolaget lång erfarenhet, vilket uppskattas av kunder som vill lägga stora order.

Förra året var svagt för PV som omsatte 43 Mkr och förlorade 8,1 Mkr i rörelsen. Inte heller inledningen av 2007 imponerar så värst med 3,6 Mkr i omsättning och nästan lika mycket i förlust. Men merparten av omsättningen brukar komma under andra halvåret, och om det tyska avtalet omsätts till affärer  kommer PV att redovisa helt andra och bättre siffror framöver.

Som jämförelse kan vi se på tyska Solon som är stora inom modulproduktion. Bolaget omsätter 3,5 miljarder med knappt 25 procent i bruttomarginal och rörelsemarginaler på drygt 7 procent. Om PV:s Blekingeanläggning når halva sin kapacitet nästa år, 20 MW, skulle omsättningen bli 500 Mkr inklusive en viss prispress. Klarar man samma marginal som Solon så skulle rörelseresultatet nå 35-40 Mkr eller 27 Mkr efter skatt. Det handlar alltså om en fantastisk uppryckning från 2006 men frågan är om det kan motivera dagens börsvärde. P/e-talet blir 27. Förvisso handlas Solon ännu högre, men frågan är om PV förtjänar samma värdering som det större Solon och om Solon förtjänar sina multipler alls. Givet den begränsade förädlingsgraden är vi skeptiska till det.

Visserligen finns en chans att PV överträffar sina tyska konkurrenters marginalnivå runt 7 procent och tack vare sin automatiserade produktion närmar sig den kinesiska marknadsledaren Suntechs nivåer. Suntech hade 17 procents rörelsemarginal i fjol och värderas till skyhöga 8,5 gånger försäljningen (mot p/s 1,0-1,2 för tyskar som Solon och Aleo) och 30 gånger vinsten. Men då omsätter Suntech också 4,2 miljarder och växer i dubbleringstakt. PV har en lång bit kvar till sådana nivåer.

Nej, risken är nog större att en hög branschtillväxt drar till sig nya konkurrenter som pressar lönsamheten för alla aktörer. Solenergi hör säkert framtiden till och PV Enterprise kan bli framgångsrika. Men aktien är nog inte riktigt värd sitt pris i nuläget.

Daniel Svensson