PA Resources aktieägare har haft ett mycket tufft år. Dåliga resultat, finansiell kris och en stor nyemission har lett till att aktien handlas för knappt 6 kronor jämfört med cirka 25 kronor för ett år sedan.

När bolaget på onsdagen rapporterade för det andra kvartalet kunde ägarna emellertid glädja sig åt ett starkare ebitda-resultat än förväntat, ett övertygade kassaflöde samt en förbättrad balansräkning.

Det som dock är negativt är att det fortsatt finns en betydande osäkerhet kring hur bolagets oljeproduktion utvecklas framöver.  Det som nu är avgörande för PA Resources produktionstillväxt är i vilken takt produktionen vid Azurite-fältet i Republiken Kongo stiger. I rapporten skriver PA Resources optimistiskt att produktionen vid Azurite ska nå sin maximala dagsproduktion på 40 000 fat brutto i slutet av året, vilket skulle innebära 14 000 fat netto till PA Resources som är delägare i fältet.

Kruxet är att PA Resources och operatören Murphy under året har drabbats av stora förseningar vid utbyggnaden av Azurite-fältet. Det senaste problemet är ett tekniskt fel med en av de tre produktionsbrunnarna vid Azurite, vilket väsentligt stört produktionen.

Felet ska enligt bolaget lösas efter att en fjärde brunn tagits i drift i slutet av september. Vår bedömning är dock att risken är överhängande för att produktionen vid Azurite framöver kommer att bjuda på nya besvikelser.

Beaktat alla förseningar som Azurite hittills drabbats av är vår bästa uppskattning därför att Azurite når full produktion först i början av 2011 när produktionsbrunn 5 och 6 är på plats.

Nås inte maxproduktion i Azurite under 2010 så ligger PA Resources totala oljeproduktion i slutet av året i bästa fall på 15 000 fat  per dag. I den kalkylen räknar vi med cirka 5 000 fat från Didon i Tunisien och cirka 10 000 fat från Azurite. Slutsatsen blir att det inte ska tas för givet att PA Resources klarar av att infria sin nya prognos om att producera 15 000-20 000 fat olja per dag i slutet  i slutet av året, bolagets tidigare prognos var att producera 20 000 fat per dag.

Ett ytterligare frågetecken vad gäller Azurite som skapar huvudbry är under hur lång tid produktionen kommer att ligga kvar på maximala 40 000 fat per dag brutto när den nivån nås.

Tidigare har PA Resources talat om maxproduktion i 18 månader men i och med att den första brunnen redan har producerat i ett år så kan tiden med maxproduktion mycket väl förkortas.  Den produktionsguidning PA Resources givit inför 2011 är att produktionen under åren 2010 till 2012 i genomsnitt ska ligga på 15 000-18 000 fat.

Ser man till marknadens genomsnittliga förväntningar så är värderas PA Resources inte särskilt högt, enligt SME Direkt ligger p/e-talet för nästa år på 7,6 medan det är 6,12 för 2012.

Det är ingen hög värdering men inte heller för låg. I värderingen av PA Resources bör man nogsamt ta hänsyn till osäkerheten kring den framtida produktionen, den betydande nettoskulden och att bolaget är mycket beroende av ett högt oljepris för att kunna finansiera de investeringar som krävs för att nå målet om en genomsnittlig produktion på 18 000-21 000 fat från 2013. Försvagas marknaden ska nya nyemissioner inte uteslutas.

En negativ konsekvens som den stora nyemissionen förde med sig är att PA Resources ägarlista numera toppas av anonyma institutionella ägare och inte av entreprenörer.

Tidigare var Bertil Lindqvist huvudägare följd av bland annat tidigare vd:n Ulrik Jansson. Numera är bolagets största ägare i turordning Länsförsäkringar Fonder och småaktieägare via kapitalförsäkringar i Avanza Pension och Nordnet Pensionsförsäkring.

När PA Resources nyemission var klar i maj höjde vi rekommendationen för aktien till Köp vid kursen 5,85 kronor. Efter det har PA Resources presenterat en överraskande svag produktionsrapport för det andra kvartalet och efter dagens delårsrapport kvarstår en betydande osäkerhet kring hur produktionen utvecklas under det närmaste halvåret. Detta är negativt för aktien vilket gör att vi väljer att sänka rekommendationen för aktien.

Det finns potentiella trigger för PA Resources-aktien längre fram i tiden, till exempel utvärderingen av Turquoise-fyndigheten i Republiken Kongo och den intressanta grönländska licensen. Men dessa  projekt får knappast någon större påverkan på aktien under det närmaste halvåret.

Vår nya rekommendation är Neutral.