Placeras aktieanalys har en horisont på 3-6 månader om ingenting annat anges. Läs fler aktieanalyser från Placera.

Hotellfastighetsbolaget Pandox kommer tillbaka till Stockholmsbörsen drygt tio år efter att det köptes ut. Under den tiden har värdet på bolagets fastighetsportfölj ökat från 6 miljarder till 27 miljarder. Nu vill huvudägarna minska sin exponering mot sektorn något och väljer därför att sälja av delar av sina respektive innehav.

Totalt är det maximalt 40 procent av aktierna som säljs ut till ett pris mellan 100 och 110 kronor styck. Det kan jämföras med substansvärdet per aktie som vid utgången av det första kvartalet låg på 96,30 kronor. Prislappen motsvarar således en premie på mellan 4 och 14 procent mot substansen.

Pandox äger i dagsläget totalt 104 fastigheter i Sverige, Finland, Norge, Danmark och ytterligare en handfull marknader i världen. Räknat på fastighetsvärden utgör Sverige 47 procent, Finland 11 procent, Norge 10 och Danmark 9 procent. Återstående 22 procent är fördelade över länder som Belgien, Tyskland, Schweiz och Kanada.

Verksamheten har två delar varav fastighetsförvaltning är den största. Den omfattar 87 fastigheter där Pandox hyr ut till operatörer som Scandic, Nordic Choice och Rezidor. Scandic är största hyresgäst med nära hälften av Pandox totala antal hotellrum.

Hyreskontrakten är långa, i snitt 8,7 år, och de utgörs oftast av en procentsats på hyresintäkterna med en garanterad miniminivå. Därmed kan Pandox till viss del få ökade intäkter i goda tider samtidigt som de har ett skydd i dåliga tider. I dagsläget är cirka 75 procent av hyreskontrakten av denna typ. Resten av kontrakten är huvudsakligen omsättningsbaserade utan miniminåver.

Underhåll och investeringar i fastigheterna fördelas normalt sett så att Pandox svarar för själva fastigheten inklusive badrum och tekniska installationer. Hyrestagaren ansvarar för underhåll av rummen, lobby och andra allmänna utrymmen. Med omsättningsbaserade hyresavtal och delat ansvar för underhåll får fastighetsägare och hyresgäst ett gemensamt intresse i att utveckla verksamheten och det är det upplägg som Pandox föredrar i sina fastigheter.

Inom fastighetsförvaltningen har Pandox även åtta fastigheter där bolaget sköter om förvaltningen åt en extern fastighetsägare. Verksamheten är nystartad och det är fastigheter ägda av Pandox huvudägare som förvaltas. Verksamheten är dock inte prioriterad för fortsatt tillväxt.

Den andra grenen inom Pandox är operatörsverksamheten. Där driver Pandox hotellrörelse i huvudsakligen egenägda fastigheter, men i ett fall även i en externt ägd fastighet. Operatörsverksamheten omfattar i dagsläget totalt 15 fastigheter inom Pandox och dessa utgjorde cirka 20 procent av bolagets totala fastighetsvärde.

Inom operatörsverksamheten ryms en blandning av externa varumärken som Hyatt Regency eller Holiday Inn och fristående varumärken som Pandox sjäva äger. De externa varumärkena drivs under franschise- eller managementavtal. Det är främst utanför Norden som Pandox opertörsverksamheter bedrivs, i länder som Belgien, Tyskland och Kanada.

Pandox har sedan starten 1995 konsekvent satsat på hotellfastigheter och har med åren byggt upp ett stor kunnande på området. Portföljen består i dag av hotell i övre medel- till premiumsegmentet och fastigheterna ligger antingen i stadskärnorna eller i anslutning till kommunikationer.

Pandox siktar mot större fullservicehotell som attraherar såväl turister som affärsresenärer eftersom det sänker risken i verksamheten. Snittet för bolagets hotell är 211 rum. Även den geografiska bredden sänker riskerna något. Pandox hotell finns i 50 städer i åtta länder.

På förvärvsfronten är det samma kriterium som gäller. Stora, underpresterande hotell på strategiska platser som kan renoveras, byggas om eller ompositioneras. Ett mycket stort förvärv genomfördes 2010 då Pandox för cirka 10 miljarder kronor köpte Norgani Hotels med 72 fastigheter i Norden.

I samband med det förvärvet beslutades om ett stort investeringsprogram tillsammans med den största hyresgästen Scandic. För totalt 1,6 miljarder har 40 fastigheter rustats upp och hela jätteprojektet är nu i sin slutfas och kommer att vara klart i år. Efter upprustning har hyresvillkoren förbättrats för Pandox del.

Under fjolåret såldes även 15 fastigheter vilket sänkte hyresintäkterna med 7,5 procent under första kvartalet i år. Underliggande noterades dock en förbättring med 3,6 procent. Operatörsverksamheten ökade samtidigt kraftigt och förbättrade sitt driftnetto med nära 35 procent organiskt. Bättre efterfrågan och ökad effektivitet låg bakom förbättringen.

Pandox använder sig av resultatmåttet cash earnings och det ökade med nära 15 procent i det första kvartalet, trots de lägre hyresintäkterna. Givet den starka starten på året och en allmänt uppåtgående trend för hotellbranschen väntar sig Pandox en fortsatt ökning av cash earnings i år. På rullande tolv månader motsvarar den tänkta prislappen cirka 17 gånger resultatet.

Belåningsgraden ligger på 48 procent och den är tänkt att ligga mellan 45 och 60 procent. Det finns således låneutrymme på ytterligare dryga 3 miljarder att utnyttja med nuvarande fastighetsvärdering.

Pandox har som målsättning att över tid dela ut halva sin cash earning. På rullande tolv månader motsvarar det 3 kronor per aktie vilket skulle ge en direktavkastning på ungefär lika många procent. Nu väntas dock som sagt vinsten för helåret 2015 bli lite högre.

Direktavkastningen i Pandox är inte tillräckligt hög för att motivera ett köp på egen hand, i vår senaste genomgång av sektorn var 3 procents direktavkastning snittet och åtta bolag gav mer än så.

Den tänkta aktiekursen innebär som sagt en premie mot substans på 4-14 procent. Det är inte längre jättebilligt efter kursfallen i sektorn. Pandox har dock utrymme för fortsatta förvärv och med lite hävstång på affärerna ökar substansvärdena.

Pandox är med sin renodlade hotellprofil en lite främmande fågel jämfört med det som finns på börsen i dag. Balder har en del hotell i sin portfölj och Pandox värderas klart lägre än Balder, som dock även har mycket bostäder vilka alltid värderas högt. Värderingen är även klart lägre än hotellkonkurrenten Rezidor som handlas till p/e-tal över 20 på innevarande år.

Med sin avtalsstruktur och den operativa verksamheten finns också en tillväxtkomponent i Pandox som tillför en extra krydda jämfört med många andra fastighetsbolag. Bolaget har även en erfaren ledning, starka huvudägare, stabila finanser, bra förvärvsutrymme och en hygglig väntad direktavkastning.

Sammantaget tycker vi därför att Pandox är värd en investering. Rekommendationen blir teckna.