Paradox Interactive (140 kr) är en utvecklare och förläggare av spel för dator och konsol. Främsta fokus är komplexa strategi- och managementspel som användarna lägger mycket tid på att lära sig, men därefter ofta fortsätter spela i många års tid.

Bolaget har huvudkontor i Stockholm och har fem egna spelstudios, i olika länder. Några av deras största spelserier är Hearts of Iron, Crusader Kings, Cities: Skylines och Europa Universalis.

Spelen har en lång livslängd, där flera av dagens mest populära spel släpptes för tio år sedan. Affärsmodellen bygger till stor del på att nytt innehåll släpps löpande till befintliga spel. Därav blir Paradox, till skillnad från många andra spelbolag, mindre beroende av nya spelsläpp.

Bolagets största ägare är Fredrik Wester med 33% av aktierna. Därefter äger Spiltan Invest 15,8% och kinesiska Tencent 10% av aktierna.

Efter lanseringen släpps löpande betalda innehållspaket (DLC) till spelen. I stället för att köpa alla styckvis erbjuder Paradox en prenumerationstjänst, där du för en månadskostnad får tillgång till alla gamla och kommande släpp. För Paradox blir det återkommande intäkter, och för spelaren ett billigare sätt att få tillgång till allt innehåll.

Kärnan håller

Att spelen fortsätter få nytt innehåll och förbättras gör även att de blir allt populärare med tiden. I många andra spelbolag sjunker antalet spelare kraftigt några år efter lansering. För Paradox är det i flera fall tvärtom.

Ett exempel är Hearts of Iron IV, Paradox mest spelade spel. Vid lanseringen 2016 spelade som mest 41 000 personer spelet samtidigt. Rekordet på 93 000 sattes dock 2024, åtta år senare.

Foto: Paradox

Poängen är att kärnspelen lever vidare i många år samtidigt som Paradox fortsätter ta betalt för nytt innehåll i spelet.

Vi tar Hearts of Iron IV som exempel igen. Spelet kostar 50 EUR och det finns 23 stycken innehållspaket, för totalt 270 EUR. Köper man spelet och innehållet styckvis betalar man alltså 320 EUR, drygt 3 500 kr. En ny spelare kan dock som tidigare nämnt välja att prenumerera i stället. Då blir kostnaden drygt 90 kr i månaden, utöver kostnaden för själva spelet.

Innehållspaket och prenumerationer ger Paradox intäkter som delvis återkommer varje år, och som växer när spelen får fler spelare. Vi bedömer att prenumerationer endast utgör en liten andel av intäkterna, den exakta andelen redovisas inte.

Affärsmodellen har till stor del lyckats på grund av att spelarna är trogna både spelen och varumärket. Utvecklingen av spelen sker ofta i nära dialog med spelarna, bland annat genom forum på Paradox hemsida. I flera fall har också spelare anställts som utvecklare hos Paradox.

Lojaliteten och varumärkeskännedomen skapar även ett skydd mot AI som gör det allt lättare att skapa spel. Bara på plattformen Steam släpptes över 20 000 nya spel 2025. Paradox räknar med att AI ska öka både takten och kvaliteten i den egna utvecklingen. Men risken är såklart att även konkurrenterna blir vassare.

En lojal och trogen spelarbas kommer dock med högt ställda förväntningar. Något som Paradox under de senaste åren inte lyckats leva upp till.

Svårt med strategi

De senaste åren har Paradox vid flera tillfällen gått bort sig i dyra försök att sträcka sig utanför kärnaffären. I vissa fall har spelen lagts ned före lansering och i andra fall misslyckats totalt efter lansering.

Bland de minst lyckade har vi Life by You där spelet skrevs ned med 208 Mkr och lades ned. Samtidigt stängdes studion. Men även Bloodlines 2 som efter många år av utveckling blev en stor besvikelse för spelarna. Spelet skrevs ned och av med drygt 700 Mkr och är inte i närheten av break-even för bolaget.

Två av de mindre lyckade lanseringarna ser vi dock ha potential att bli lyckade på sikt.

Efter en problemfylld tid efter lansering 2023 byttes studion som utvecklar Cities: Skylines II ut under 2026. Paradox egna studio Iceflake tog då över. Sedan dess har man genom flera uppdateringar förbättrat spelet och fått det på rätt bana igen. Ett gott tecken är att Q2 var det bästa försäljningskvartalet av spelet sedan lansering.

Även Europa Universalis V var en efterlängtad uppföljare som haft det tuffare sedan lanseringen 2025. Det är det mest komplexa strategispel som Paradox gjort. Vilket verkar ha lett till att man inte lyckats leverera det spelarna vill ha. Innehållspaketen som släppts har fått svala recensioner och spelarantalet har sjunkit. Det finns dock en stor spelarbas som gillar spelserien och på sikt kan komma tillbaka.

Bland kärnspelen finns flera spel där det dröjt några år innan de blivit mycket uppskattade.

Tillbaka till kärnan

De misslyckade försöken att ta sig utanför kärnaffären kom under en period som var väldigt stark för spelmarknaden. I ett försök att rida på den vågen startade man nya studios och tog in fler externa spelprojekt.

Strax innan den perioden, 2018, klev även huvudägaren Fredrik Wester av som VD. Ebba Ljungerud (tidigare chef på Kindred) tog över rodret, medan Wester tog plats i styrelsen. Ljungerud blev frontfiguren för den nya strategin. Drygt tre år senare (2021) meddelade Paradox att hon slutar med omedelbar verkan på grund av "olika uppfattningar om bolagets strategi framåt" och Wester tog tillbaka VD-stolen.

En månad senare ställde Paradox in flera spelprojekt och gjorde en nedskrivning på 135 Mkr. Fokus skulle återigen vara på kärnan inom strategi- och managementspel.

En stor del av spelen som började utvecklas under perioden släpptes först de kommande åren, fram till 2025. Det är först från nu som spelen som utvecklats med fokus på kärnaffären släpps. Strategin kring kärnan fastställdes mer konkret under 2025 efter några ytterligare mindre lyckade spel- och innehållssläpp.

Det ska även nämnas att Paradox senast i september släppte det externt utvecklade Transport Fever 3 där man gett utvecklaren ett förskott på upp emot 300 Mkr. Vi bedömer att lanseringen varit något under förväntan, med ett blandat mottagande, och att det återstår en del innan affären går break-even.

Något som belyser risken för ytterligare felsteg och höjer pressen på att kommande spel blir lyckade.

Tunn pipeline

Antalet spel som ska lanseras är på den lägsta nivån på länge. Tre av spelen är annonserade, varav ett är en ny spelserie.

Prison Architect 2 är en mindre titel som redan annonserades 2024. Lanseringen har skjutits upp, men Fredrik Wester indikerade i och med Q2-rapporten att spelet är på gång.

Under Gamescom (aug 2026) annonserade man ytterligare två spel.

Afterworld är ett post-apokalyptiskt strategispel som även blir en helt ny spelserie för Paradox. Spelet har utvecklats under flera år av Dan Lind, som står bakom flera av Paradox lyckade kärnspel. Vi anser att en lyckad lansering är väldigt viktig för förtroendet framåt.

Samtidigt presenterades även Lego Skylines, ett spel som ska tilltala en större publik av Lego-entusiaster. Spelet utvecklas av samma studio som tog över Cities: Skylines II. Vilket vi tycker är positivt då studion hittills presterat väl med Cities: Skylines II.

Flera andra Lego-spel har sålt väldigt bra tidigare och även för denna titel finns höga förväntningar. Vi anser det vara den viktigaste titeln för intäkter kommande år. Men intäkterna ska även delas som royalty till Lego.

När spelen släpps är dock inte känt. Vår gissning är att de till stor del släpps under 2027, men risken finns att de dröjer ytterligare.

Åter tillväxt

Trots färre nya spellanseringar bör de annonserade spelen bidra med högre omsättning under 2027E och 2028E. Även innehållspaket och förbättringar av befintliga spel tror vi kommer ge ökade intäkter. Vi räknar med en tillväxt på 19% 2027E och en nedgång på 3% 2028E då spelen till stor del hamnar året innan.

Estimaten bygger på hyfsat bra releaser av Afterworld och Lego Skylines. Samtidigt som några av de mindre lyckade lanseringarna fortsätter att förbättras, men fortsatt inte når sin fulla potential.

I takt med att de nya spelen släpps räknar vi med att marknadsföringskostnader och avskrivningarna ökar. Vi räknar med en Ebit-marginal på 33% 2027E och 38% 2028E. En effekt av att avskrivningar och försäljningskostnader är högre 2027E.

Antagandena hänger dock på att lanseringarna blir lyckade och inte skjuts upp eller att projekten rentav läggs ned. Den risken ser vi dock vara låg för både Afterworld och Lego Skylines.

Upp till bevis

Det nya fokuset och kommande spelsläpp har dock inte övertygat marknaden. Värderingen är historiskt låg, även om multiplarna från pandemiåren ska tas med en nypa salt.

Gapet mot det historiska snittet ser lockande ut. Men bolaget behöver bevisa mycket kommande år innan man förtjänar liknande multiplar. Frågan är om Wester kan vända skeppet och få till ett antal riktigt lyckade spelsläpp samtidigt som kärnaffären växer vidare.

Vi tror dock att den nuvarande värderingen är något låg och att den inte speglar kvaliteten i kärnaffären. Intäkterna är dessutom mer stabila än andra spelbolag, och delvis återkommande.

Om lanseringarna misslyckas, eller till och med ställs in (pessimistiskt scenario), finns det ytterligare nedsida för multipeln. Blir spelen bättre än väntat samtidigt som de mindre lyckade titlarna vänds (optimistiskt scenario), har multipeln en chans att närma sig 20 gånger.

Att en stor del av resultatet blir kassaflöde talar även för en premie. Vi använder oss av en EV/Ebit-multipel på 18x och landar i en uppsida på 34%.

Slutsats

Marknaden straffar fortsatt Paradox för de senaste årens missar. I grunden är dock Paradox ett lönsamt bolag med starka spelserier som nu har chansen att återfå förtroendet.

Det höga antalet insynsköp (se faktaruta) talar även för att förtroendet internt är högt.

Trots några mindre lyckade spelsläpp även senaste året tror vi kommande spel kan bli bra. I kombination med en väldigt lönsam kärnaffär och en låg historisk värdering landar vi i ett köpråd.

• Skribent (Njegovanovic) äger aktier i Paradox