Q-med har tidigare haft ett virtuellt monopol på sina marknader i och med att de var först ut med sin teknologi. Men det kapitalistiska systemet bygger som bekant på ständig rörelse och kartan har förändrats då det numera finns fler konkurrenter med starka produkter, något som också avspeglas i bolagets resultat. Men gamla ränder sitter i och det förefaller som om aktiemarknaden först nu på allvar börjar ta med i beräkningarna att bolaget har en svårare position att arbeta ifrån. Tidigare såg det ut som om alla trodde att Q-med var inne i en tillfällig svacka, men kanske är det mer bestående problem som ska tacklas.

I rapporten för tredje kvartalet steg försäljningen med 3 procent, vilket var en inbromsning från första halvåret då tillväxttakten landade på 4,8 procent. Lönsamheten förbättrades till en rörelsemarginal på 19 procent (17) men det är likaledes inte lika bra som under första halvåret då rörelsemarginalen landade på 23 procent. Och svagheten beror inte på att tredje kvartalet är säsongsmässigt svagt. Tvärtom är det ett kvartal då lönsamheten är som mest stabil. Så det ligger nära till hands att dra slutsatsen att något faktiskt har förändrats till det sämre, snarare än att de relativt dåliga kvartalssiffrorna skulle bero på tillfälligheter.

En rörelsemarginal omkring 20 procent är inte dåligt, tvärtom är det alldeles utmärkt och väl i nivå med exempelvis H&M och de bästa verkstadsbolagen. Så lönsamheten är det inget fel på, däremot är tillväxten en svag punkt. Min bedömning är att det är utvecklingen på översta raden som kommer att avgöra riktningen för Q-meds aktie under det närmaste året.

När konkurrensen ökar resulterar det ofta i prispress, allt annat lika. Och situationen förstärks av att Q-med nu blir alltmer beroende av de utomnordiska marknaderna. Där har inte bolaget samma grundmurade varumärke och trovärdighet som i Norden utgör ett försprång mot konkurrenterna. Istället är det en betydligt jämnare spelplan och Q-med hävdar sig givetvis väl i konkurrensen men det kommer att kräva mer i termer av marknadsföring, distribution med mera. Således kan det bli svårt att lyfta lönsamheten ytterligare. Det är mer sannolikt att det handlar om att försöka ligga kvar på nuvarande nivåer.

Vad gäller tillväxten är det lite si och så. Totalt för koncernen är det tunt men det beror främst på att Q-med utlicensierat försäljning av produkter inom specialistsjukvård till en extern partner, Oceana Therapeutics, och därmed blir intäkt per produkt lägre. Ser man till det viktigaste affärsområdet, estetik, som utgör mer än 90 procent av omsättningen landar man på 14 procents tillväxt för årets första nio månader och 11 procent för tredje kvartalet isolerat. Det är helt ok, men "ok" är inte tillräckligt för att motivera en värdering närmare p/e 20 på nästa års förväntade vinst (givet en aktiekurs på 58 kronor).

Fjärde kvartalet 2004 sålde Q-med för 307 Mkr. Sedan dess har försäljningen per kvartal varit 404 Mkr som högst och 286 Mkr som lägst, med ett genomsnitt på 317 Mkr, att jämföra med det senaste kvartalets 304 Mkr. Ett annat sätt att uttrycka saken är att försäljningen stått still sedan slutet på 2004. Q-med behöver verkligen lite nya vägar att gå. I dagsläget är det en kassako med ett stadigt och bra kassaflöde som bland annat inneburit att Q-med har en nettokassa på omkring en miljard kronor. Men för att motivera en hög värdering krävs tillväxt. En möjlig väg är USA. Där står Q-med inför ett viktigt beslut den 2:a december i år då FDA:s rådgivande panel diskuterar huruvida Solesta ska få försäljningstillstånd.

Det kan bli en "trigger" för aktien, men också ett bakslag. I övrigt finns det inte så mycket på kort sikt som kan lyfta. Blickar man lägre fram talar Bengt Ågerup nu om att Q-meds Nasha-teknologi ska kunna användas som vektor, eller bärarmedium, för proteinbaserade läkemedel. Det är ett högintressant område, men dels svårbedömt och dels ligger det långt framåt i tiden. Proteinbaserade läkemedel är exceptionellt dyra och en mer lokal användning som Nasha skulle kunna minska volymbehovet och därmed kostnaderna markant. Men det är inget som vi ser i korten inom det närmaste året. Inom denna horisont kommer nog svag försäljningsutveckling att fortsätta dominera.

Consensusprognosen är låg för innevarande och nästa år och först näst-nästa spås en markant förbättring. Det bär en lätt anstrykning av förhoppning mot bättre vetande. För ett sätt för analytiker att haussa en aktie som har problem är att man helt enkelt skruvar upp prognosen långt bort i tiden för att rättfärdiga ett högt kassaflödesmotiverat värde idag för då kan man hylla aktien lite oavsett vad som händer i närtid.

Om man antar

att lönsamheten ligger kvar på nuvarande nivå strax under 20 procent och att tillväxten blir 3-5 procent så kan Q-med tjäna omkring 2,5-2,75 kronor per aktie. Det betyder ett p/e-tal på nästan 20 för nästa år. Justerar man för nettokassan ser det bättre ut. Då värderas rörelsen i förhållande till rörelseresultat till strax över 10. Det är dock fortfarande en premie motsvarande 20 procent jämfört med börsens genomsnitt. Givet svagt momentum i vinsterna och en ökad osäkerhet i och med att bolaget i allt större utsträckning blir beroende av marknader utanför Norden så är vi tveksamma till aktien.

Dessutom finns en

stor "swingpotential" i början på december där utslaget från FDA:s rådgivande panel kan få aktien i svang. Visst finns en chans till ett positivt besked och därmed kursuppgång, men också betydande risker vid ett negativt besked. Det kan mycket väl sluta i krav på kompletteringar med mera och det är inte utan att man drar sig till minnes den långbänk som är fallet med Durolane. Redan 2006 trodde man att det skulle bli godkänt för försäljning i USA, men man väntar fortfarande Ytterligare ett osäkerhetsmoment är en stämning från Genzyme avseende intrång av Q-meds partnerbolag Medicis rörande Restylane med mera. Sammantaget ges en bild av ett bolag där det finns många frågetecken och vi avråder från köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 47 den 22 november 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.