Ratos resultat före skatt blev 2.480 Mkr (1.048) under det första halvåret. Resultat från innehaven blev 2.567 Mkr (1.075) varav exitresultat 919 Mkr (258), utdelningar från övriga innehav 71 Mkr (8) och centralt netto ¿87 Mkr (-27). I resultat från innehaven ingår även en reavinst på 731 Mkr hänförlig till en fastighetsförsäljning.

Efter skatt och hänförligt till moderbolagets ägare blev resultatet 2.104 Mkr (767). Per aktie blev vinsten 13,15 kr (4,54). Den vinstnivån under ett halvår, om den är uthållig, är mer än tillräcklig för att bära en kurs på 199 kr nuläget. 

Aktien började året på 162,50 kr. Aktien har stigit med 22 procent sedan dess vilket är 20 procent mer än index. Ratos utdelning har också varit hög. Den blev 11 kr för 2006 motsvarande 6,8 procent av kursen vid årsskiftet och ungefär dubbelt up mot genomsnittet för börsen. Totaltavkastningen för aktien under första halvåret blev 41 procent vilket var 28 procent bättre än index. Aktien följt med börsen nedåt sedan halvårsskiftet och därmed i stort sett behållit avkastningsförsprånget.

Aktiviteten har varit hög hittills i år med fem nya innehav i portföljen och portföljbolagen har gjort ett flertal tilläggsförvärv och finansiella omstruktureringar som t ex försäljningen av fastigheter. Exitresultaten är hänförliga till Alimak Hek, där avta ingicks i december ifjol, och till Bluegarden som såldes i juni. Ratos har som ambition att förvärva 5-6 bolag per år och att avyttrar ungefär lika många vilket ska kunna ge ett ganska jämnt resultatflöde i form av exitvinster. 

Den finansiella utvecklingen i portföljbolagen imponerar. Omsättningen har ökat för hela gruppen med i genomsnitt 17 procent, delvis genom förvärv, och rörelseresultatet (EBITA) före avskrivningar på goodwill och andra immateriella tillgångar har ökat med 34 procent.

Innehavens bokförda värden uppgår till 8.539 Mkr eller 54 kr per aktie. Därutöver finns övriga tillgångar och skulder, netto och huvudsakligen likvida medel, om 2.834 Mkr eller 18 kr per aktie. Eget kapital uppgår till 11,4 miljarder kr eller 72 kr per aktie.

Det är i flera fall uppenbart att de bokförda värdena ligger väsentligt under vad investeringarna är värda. Ägarandelen på 22 procent i Lindab har t ex ett bokfört värde på 530 Mkr och ett börsvärde på 3,1 miljarder kr. Efter justering till mer marknadsmässiga värden, med ledning av portföljbolagens omsättning, marginaler och skuldsättning, finns övervärden på cirka 10 miljarder kr eller 63 kr per aktie i Ratos portfölj. Ett beräknat substansvärde för Ratos skulle då vara cirka 135 kr per aktie.

Den värderingen påminner om en likvidationsvärdering med antaganden om vilka belopp en utförsäljning av investeringsportföljen skulle inbringa till Ratos. Den sätter inget värde på Ratos organisation och nätverk dvs vad bolaget skulle kunna åstadkomma framgent med dessa 21-22 miljarder kr på hand.

Vid kurs 199 kr är börsvärdet 31,6 miljarder kr vilket är 50 procent mer än det substansvärde vi beräknat.  Överkursen är troligen en kombination av att vi räknat försiktigt på innehaven och på att Ratos, under Arne Karlssons VD-tid, förvandlats till en guldgås som nu under en följd av år visat prov på sin förmåga.

Omvandlingen från ett investmentbolag påminnande om Investor till ett renodlat private equity bolag, med framgångsrik förvaltning till relativt låg kostnad, har gjort Ratos till den överlägset bästa aktien bland investmentbolag. Investor som ju har EQT m fl enheter inom private equity dras med en substansrabatt på 30 procent i dagsläget i stället för den premie på något i stil med 50 procent som Ratos förtjänat. I Investor utgör dock private equity eller den onoterade portföljen inte mer än cirka 20 procent av portföljen. Ratos mer renodlade strategi är bättre.

De högre riskpremier som nu slagit igenom på kreditmarknaden för lån till bl a riskkapitalbolag har hittills inte berört Ratos. Hur det framöver påverkar räntekostnaderna på koncernens lån om cirka 12 miljarder kr är inte helt klart. Ratos hör inte till dem som satsat på aggressiv belåning, bolaget är relativt försiktigt, och ökade räntekostnader slår därför milt. Högre riskpremier och en mer restriktiv utlåning från bankerna har också en positiv sida i form lägre priser och mindre konkurrens vid förvärv.

Vi har en blandad syn på aktien där premien ovanpå substansvärdet är häftig samtidigt som bolaget visat sig skickligt och kan förväntas fortsätta i samma stil. Man bör inte lägga alla ägg i Ratos-korgen men aktien försvarar en plats i en riskspridd, långsiktigt portfölj.

Vår rekommendation på 3-6 månaders sikt är Neutral.